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Il banchiere dei ricchi

Il quantitative easing della BCE servirà solo ad aumentare le rendite finanziarie. L’intervento non è su scala abbastanza ampia per sostenere l’economia. Inoltre – su richiesta della Germania – i titoli saranno ripartiti tra le banche centrali nazionali, lanciando un segnale di disgregazione. Infine – ed è il punto più importante – il quantitative easing potrebbe rilanciare crescita e occupazione solo se accompagnato da un grande programma di investimenti pubblici. L’esperienza di USA, Giappone e UK dimostra che, anche quando applicato in modo efficace, il tentativo di supportare l’economia solo con la politica monetaria iper-espansiva genera tutt’al più una crescita trainata dai profitti finanziari, che non crea occupazione, acuisce le diseguaglianze e rischia di generare nuove bolle speculative.

 

QUANTITATIVE EASING ALL’EUROPEA

Come ampiamente previsto, la Banca Centrale Europea (BCE) ha annunciato l’avvio di un programma di quantitative easing (QE). In altre parole, ‘stamperà’ grandi quantità di nuova moneta e la userà per acquistare titoli di Stato da banche e altri istituti finanziari. Tra Marzo 2015 e Settembre 2016, la BCE acquisterà titoli pubblici per 50 miliardi di Euro al mese. Questi si andranno ad aggiungere ai 10 miliardi di titoli privati che la BCE già acquista mensilmente, in virtù di un programma avviato in autunno. In questo modo la BCE inietterà nell’economia europea, e in particolare nei mercati finanziari, liquidità fresca per 1.100 miliardi in un anno e mezzo. Su pressione della Germania, si è deciso di allocare l’80% dei titoli acquistati nel bilancio delle Banche Centrali dei singoli Stati membri, mentre solo il 20% sarà tenuto in bilancio dalla BCE.

L’obiettivo dichiarato è quello di combattere la deflazione (cioè la discesa del livello dei prezzi, causata dalla carenza di domanda aggregata e dal crollo dei prezzi petroliferi) e di sostenere l’economia europea. Sono principalmente quattro i canali tramite cui il quantitative easing dovrebbe impattare positivamente l’economia:

(1) AUMENTO DEL CREDITO: gli istituti finanziari, dai quali i titoli saranno comprati, si troveranno ad avere nuova liquidità e potrebbero quindi diventare più propensi a fare prestiti a imprese e famiglie; dovrebbe quindi aumentare l’offerta di credito. Inoltre la nuova domanda di titoli finanziari abbasserà i tassi d’interesse e (si spera) aumenterà l’inflazione. Insieme questi due fattori abbasseranno il tasso d’interesse reale (= al netto dell’inflazione), il che dovrebbe aumentare anche la domanda di credito.

(2) EFFETTO-RICCHEZZA: una parte rilevante di questa nuova liquidità sarà usata dalle banche per acquistare asset finanziari e immobiliari, facendo aumentare i loro prezzi. In altre parole saliranno i prezzi delle azioni in Borsa e i prezzi delle case. In questo modo chi possiede case e azioni vedrà il valore del proprio patrimonio salire, ed essendo più ricco spenderà di più;

(3) ASPETTATIVE DI INFLAZIONE: il quantitative easing dovrebbe incrementare le aspettative di inflazione. Famiglie, banche e imprese, pensando che l’azione della BCE farà aumentare l’inflazione, si comporteranno di conseguenza, anticipando i propri acquisti e investimenti. In questo modo dovrebbero dare un contributo ad aumentare l’inflazione stessa;

(4) SVALUTAZIONE DELL’EURO: parte della nuova liquidità sarà usata per acquistare attività estere; questo, insieme all’aumento dell’inflazione e al declino dei tassi d’interesse reali, farà svalutare l’Euro (effetto che in effetti è già iniziato da quando è diventato chiaro che la BCE avrebbe avviato il QE), rilanciando le esportazioni degli Stati Membri (solo quelle al di fuori dell’Eurozona, ovviamente);

UN PROGRAMMA SOTTODIMENSIONATO

Il primo punto critico è che il programma di quantitative easing della BCE è su un ordine di grandezza inferiore a quanto sarebbe necessario per stimolare l’economia (e inferiore a quello realizzato in USA, UK e Giappone). Il grafico qui sotto traccia l’andamento delle passività della BCE (che è una misura della quantità di liquidità immessa nell’economia) a confronto con Federal Reserve e Bank of Japan. Lo stimolo monetario della BCE ha raggiunto un picco nei primi mesi 2012, dopo aver immesso nel sistema circa 1.000 miliardi di Euro sotto forma di prestiti agevolati alle banche (programma LTRO). Successivamente le banche hanno iniziato a ripagare questi prestiti, determinando una contrazione del bilancio della BCE e quindi un rientro dello stimolo (che in realtà era stato concepito non per stimolare l’economia, ma col duplice obiettivo di risanare i bilanci delle banche e indurle a comprare titoli di Stato dei paesi periferici, fermando la crescita degli spread).

Come lo stesso Draghi ha chiarito, il Quantitative Easing servirà solo a compensare la contrazione in atto nel bilancio BCE, riportando le passività della Banca ai livelli 2012. E’ chiaro che stiamo parlando di un immissione di liquidità su un ordine di grandezza minore di quello attuato dalle Banche Centrali delle altre principali economie avanzate. In pratica la BCE sta concedendo nuovamente al sistema bancario la liquidità che questo gli sta restituendo.

Oltre all’ordine di grandezza, c’è un altro fattore che renderà l’intervento della BCE decisamente meno incisivo di quello effettuato dalla Fed. Negli USA le imprese traggono una parte rilevante del loro finanziamento dalla vendita di azioni. Per cui un incremento della domanda di azioni (vedi punto 2 sopra) si tramuta in più soldi a disposizione delle imprese. In Europa invece le imprese dipendono dalle banche per il loro finanziamento. E le banche, verosimilmente, useranno la liquidità concessa dalla BCE per speculare sui mercati finanziari (che senso ha investire nell’economia ‘reale’, in un contesto in cui questa va malissimo mentre i mercati finanziari sono in rialzo?).

Reconomics_Passività_Banche_Centrali

OGNUNO PER SE’: UN SEGNALE DI DISGREGAZIONE

Secondo punto critico: su pressione della Germania, si è deciso che la BCE si terrà ‘in pancia’ solo il 20% dei titoli acquistati. Il restante 80% sarà accollato alle Banche Centrali dei singoli Stati Membri. Chiedere a ogni banca centrale di acquistarsi i bond del proprio paese significa lanciare un segnale di disunione, che influenzando le aspettative degli investitori finanziari potrebbe contribuire alla reale disgregazione dell’Eurozona.

PER UNA RIPRESA SOSTENIBILE: SCUOLE E OSPEDALI, NON ASSET FINANZIARI

Il terzo punto critico è il più importante. Anche nei paesi dove è stata attuata in modo efficace (USA, UK, Giappone), la strategia di crescita basata solo sulla politica monetaria iper-espansiva ha portato una ripresa squilibrata, trainata dai profitti finanziari. Una ripresa di cui beneficiano quasi solo le fasce sociali più ricche e che aumenta la già sproporzionata finanziarizzazione dell’economia.

Il quantitative easing consiste, a ben vedere, nell’inondare il mercato finanziario di liquidità, gonfiando i prezzi dei titoli finanziari, delle case e dei terreni edificabili. In un contesto in cui la domanda aggregata è estremamente debole, non ha senso per i privati investire per creare capacità produttiva. La liquidità disponibile viene usata per investimenti finanziari e immobiliari. Aumentano quindi i capital gains, le rendite. Aumenta la ricchezza di chi possiede titoli e immobili, e si spera che ciò spinga queste famiglie a ricominciare a spendere e indebitarsi, facendo ripartire in qualche misura l’economia. E’ chiaro che si tratta di una strategia di cui beneficiano in modo sproporzionato le fasce più ricche.

Evidentemente, una crescita basata sul boom azionario e immobiliare e sul credito al consumo pone dei problemi di sostenibilità. Il mercato azionario USA ha fatto registrare un incremento delle valutazioni ben al di sopra i picchi pre-crisi. I prezzi delle case in UK sono saliti in modo sproporzionato rispetto ai redditi, segnalando una probabile bolla immobiliare.

Per uscire dall’empasse economica, l’Europa ha un disperato bisogno di un coordinamento in senso espansivo della politica fiscale e monetaria. Non è una strategia difficile da immaginare. Se i soldi destinati al quantitative easing fossero usati per finanziare un programma di investimenti in infrastrutture pubbliche (scuole, ospedali, ricerca, riqualificazione del patrimonio immobiliare, messa in sicurezza del territorio), l’impatto su crescita e occupazione sarebbe infinitamente più incisivo (perfino l’FMI oggi ammette che un programma keynesiano di investimenti pubblici sarebbe necessario per risanare l’economia europea e che il suo effetto sarebbe di ridurre il rapporto debito/PIL, non aumentarlo). Ad esempio Yanis Varoufakis, economista all’Università di Atene e candidato di Syriza, ha proposto di realizzare un programma di questo tipo tramite la European Investment Bank.

E’ chiaro che non esiste in Europa il consenso politico per un programma del genere. Una strategia keynesiana di rilancio della domanda aggregata porterebbe con sè la messa in discussione dell’impostazione neoliberale del disegno europeo. E questo non sarebbe accettabile per nessuno degli attuali governi europei. Un programma genuinamente keynesiano aumenterebbe in modo rilevante occupazione e salari, rafforzando il potere contrattuale dei lavoratori e mettendo in discussione i programmi di devastazione economica e sociale   aggiustamento strutturale che stanno venendo applicati in tutto il continente. Il quantitative easing, come attualmente concepito, è un tentativo impossibile di uscire dalla stagnazione economica senza rinunciare all’austerità.

 

Perché il prezzo del petrolio sta crollando?

Il rallentamento dell’economia globale e l’aumento della produzione USA non sono sufficienti a spiegare la caduta del prezzo del petrolio. Dobbiamo invece guardare alla politica monetaria e alle dinamiche dei tassi di cambio, che influenzano le strategie degli operatori finanziari che investono nelle commodities.

 

Il prezzo del petrolio greggio è sceso del 44% negli ultimi sei mesi. Un vero e proprio crollo, che sta determinando conseguenze rilevanti per l’economia globale, mettendo in crisi intere nazioni (Russia, ma anche Brasile e Venezuela). Ma perché il prezzo del petrolio sta crollando?

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QUALCHE DUBBIO SULLA SPIEGAZIONE “MAINSTREAM”

Una spiegazione molto diffusa, sostenuta ad esempio dall’Economist e ripresa da Internazionale, afferma che il crollo del prezzo del petrolio è dovuto a quattro fattori:

– il rallentamento dell’attività economica globale;

– il fatto che, nonostante i conflitti armati, Iraq e Siria non abbiano ridotto la propria produzione di greggio;

– l’aumento della produzione di petrolio da fonti non convenzionali negli USA (shale oil);

– il rifiuto dell’OPEC di contrastare la discesa del prezzo del petrolio riducendo la propria produzione;

Questa spiegazione è poco convincente. La decelerazione dell’attività economica globale è tale da giustificare un calo moderato dei prezzi delle commodities, non un crollo come quello che stiamo osservando. Il rallentamento delle economie emergenti è iniziato nella seconda metà del 2011, così come la stagnazione dell’Eurozona, ma tra 2011 e inizio 2014 il prezzo del greggio è rimasto stabile. E la principale economia mondiale, gli USA, è attualmente in forte ripresa. Il rallentamento della crescita globale non può quindi spiegare il crollo degli ultimi sei mesi.

Andiamo ad esaminare gli altri tre fattori. Il fatto che non si sia verificato un calo della produzione in Iraq, Siria e nei paesi OPEC può aver agevolato la discesa dei prezzi, ma non può esserne la causa: stiamo parlando di una mancata diminuzione dell’offerta, non di un aumento. L’aumento della produzione USA è un fattore importantissimo, ma è in atto da diversi anni e non ha accelerato particolarmente negli ultimi mesi. Può spiegare la moderazione del prezzo del petrolio negli ultimi cinque anni, ma non il crollo degli ultimi sei mesi. Inoltre, come ricordato da Jeffrey Frankel, il prezzo di quasi tutte le materie prime sta crollando, non solo quello del petrolio. Un calo così generalizzato non può essere spiegato da fattori specifici del mercato petrolifero come la crescita della produzione USA o il mancato calo della produzione in Medio Oriente.

In effetti nelle previsioni sull’andamento del prezzo del petrolio prodotte dall’FMI a Ottobre si teneva esplicitamente conto di questi quattro fattori, che erano già totalmente noti. Eppure si prevedeva un calo lieve e graduale, a dimostrazione che questi quattro fattori, di per sè, non sono tali da giustificare un crollo del prezzo come quello che stiamo osservando.

PERCHE’ IL PREZZO DEL PETROLIO STA CROLLANDO?

Per avanzare una spiegazione più convincente, è necessario partire da una visione realistica del mercato del petrolio e in particolare del meccanismo di formazione del prezzo. Il prezzo del petrolio sul mercato mondiale viene stabilito nei “commodity exchanges”, mercati finanziari centralizzati in cui si scambiano contratti a futuri. In questi mercati ci sono due tipi di partecipanti:

(a) gli operatori commerciali: produttori di petrolio e grandi acquirenti (aziende che lo utilizzano come input produttivo), che utilizzano i contratti a futuri per stabilire in anticipo il prezzo a cui venderanno o acquisteranno il greggio nei prossimi mesi;

(b) gli investitori finanziari. Questi, come in Borsa, vogliono fare profitti speculando sul futuro andamenti dei prezzi.

Fino a 15-20 anni fa la maggior parte delle transazioni erano effettuate da operatori commerciali e gli speculatori erano una minoranza. Oggi, dopo la deregolamentazione finanziaria e la corsa alla diversificazione, i commodity exchanges sono dominati dagli investitori finanziari: hedge funds, fondi pensione, banche e fondi di investimento hanno riversato miliardi di dollari nel mercato del petrolio, diventandone i principali partecipanti.

Dobbiamo quindi chiederci cosa stia spingendo gli operatori finanziari a vendere derivati sulle commodities. Due principali fattori, in atto negli ultimi mesi, possono aver giocato questo ruolo: l’aspettativa che la Federal Reserve (la Banca Centrale degli Stati Uniti) rialzi i tassi d’interesse nei prossimi mesi e l’apprezzamento del tasso di cambio del dollaro.

Per quanto riguarda il primo fattore, un rialzo dei tassi d’interesse riduce la domanda di tutti gli asset finanziari rischiosi, comprese le commodities. Prendere in prestito denaro per acquistare derivati finanziari diventa meno conveniente se il tasso d’interesse si alza. E’ vero che il rialzo dei tassi d’interesse non è ancora avvenuto. Ma chiaramente se gli investitori prevedono che avvenga un rialzo nei prossimi mesi, facendo scendere i prezzi, cominciano subito a incorporarlo nelle loro valutazioni.

Per quanto riguarda il secondo fattore, le commodities sono quotate in dollari. Per cui un incremento del prezzo del dollaro si traduce quasi automaticamente in un calo del prezzo (in dollari) delle commodities. Inoltre gli investitori finanziari vogliono vendere commodities quando si aspettano un apprezzamento del dollaro, perchè le commodities rappresentano un’assicurazione contro la svalutazione del dollaro, essendo inversamente proporzionali al valore della moneta USA. C’è da notare che questo secondo fattore non è scollegato dal primo: l’aspettativa di un rialzo dei tassi d’interesse negli USA ha contribuito a generare un trend di apprezzamento del dollaro.

Ci sono ragioni per pensare che in effetti questi due fattori stiano giocando il ruolo principale. Qualche giorno fa la Federal Reserve, in una riunione molto attesa, ha dichiarato che sarà “paziente” nell’alzare i tassi d’interesse. Ciò significa che li alzerà qualche mese più tardi del previsto, in modo molto graduale e commisurato all’andamento dell’inflazione USA (che è ancora piuttosto bassa). Dopo questo annuncio, il prezzo del petrolio (così come quello delle azioni e degli altri titoli finanziari) ha fatto registrare il primo rialzo dopo settimane di calo. E’ plausibile che non si tratti di una pura coincidenza ma di una manifestazione della sensibilità del prezzo del petrolio alle aspettative sui tassi d’interesse. Per quanto riguarda l’importanza dei tassi di cambio, il già citato Jeffrey Frankel ha fatto giustamente notare che sono gli indici di prezzo delle commodities quotati in dollari che stanno scendendo, mentre quelli quotati in Euro hanno addirittura fatto registrare una lieve crescita.

Il brusco declino del prezzo del petrolio (e delle altre commodities) non appare dunque dovuto a fattori ‘reali’ legati alla domanda e all’offerta, ma alle dinamiche (tra loro interrelate) della politica monetaria e dei tassi di cambio.

(questo articolo è stato pubblicato su Gli Stati Generali il 22 dicembre 2014)

Perché lo spread si è abbassato?

Lo spread è in discesa dall’estate 2012 perchè la BCE si è impegnata a fare qualsiasi cosa serva per preservare l’unione monetaria. In generale, l’andamento dello spread italiano sembra dipendere da rischio di uscita dall’Euro, interventi della BCE e prospettive sulla crescita economica, mentre la politica interna è quasi ininfluente.
 
 
La differenza tra il tasso d’interesse sui titoli di Stato italiani e su quelli tedeschi – il tristemente famoso “spread” – è in calo da quasi un anno e mezzo. Oggi si attesta intorno ai 240 punti base, meno della metà dei 519 raggiunti in media nel mese di Novembre 2011. Come si spiegano le due impennate dello spread, culminate nei due picchi dell’inverno 2011 e dell’estate 2012, e la discesa che osserviamo dalla seconda metà del 2012?
 
 
L’ANDAMENTO RECENTE E LE SUE CAUSE

Una semplice analisi descrittiva, che evidenzia quali sono stati i punti di svolta nel ‘ciclo dello spread’ italiano e fa un confronto con quello spagnolo, come abbiamo fatto nel grafico qui sotto, fornisce alcune chiare indicazioni:

(1) gli andamenti sono comuni: come evidenziato da recenti studi econometrici, c’è una forte componente sistemica di fondo, dovuta al rischio di deflagrazione dell’unione monetaria. Gli investitori temono di prestare soldi all’Italia in Euro e di vederseli restituire in una divisa nazionale fortemente svalutata;

(2) le due grandi fasi ascendenti sono state avviate nella primavera 2010 dalla crisi del debito greca e nella primavera 2012 dall’annuncio che le economie italiana e spagnola erano entrate ufficialmente in recessione

(3) le due inversioni di tendenza in senso positivo (cioè di passaggio da una fase in cui lo spread sale a una in cui scende) sono avvenute in corrispondenza di interventi e annunci della Banca Centrale Europea. Nel Dicembre 2011 la BCE ha avviato il programma LTRO, che ha fornito liquidità illimitata alle banche europee. Nella primavera-estate 2012 Draghi ha annunciato che avrebbe fatto “qualsiasi cosa fosse necessaria” per salvare la moneta unica, inoltre è stato approvato il programma OMT, che permette alla BCE di acquistare direttamente titoli di Stato (quindi di svolgere il ruolo di prestatore di ultima istanza) in caso di recrudescenza della crisi, a patto che i paesi interessati si vincolino a un piano di riforme strutturali;

(4) le due fasi in cui gli andamenti italiano e spagnolo si sono disaccoppiati sono state nell’autunno 2011 (quando lo spread italiano era maggiore) e nella prima parte del 2012 (quando lo spread spagnolo è salito maggiormente). La prima è coincisa con le ultime fasi del Governo Berlusconi, la seconda con la crisi delle banche spagnole, quando è stato reso pubblico che queste ultime avrebbero necessitato un bail-out.

 

spread

 

Tirando le somme, la recente discesa è dovuta all’impegno della BCE a impedire in ogni modo la rottura dell’unione monetaria, unito al suo nuovo potere di acquistare direttamente titoli di Stato in caso di necessità. La politica interna non sembra avere alcun influenza significativa sull’andamento dello spread, e nemmeno sul differenziale tra Italia e Spagna, con l’unica eccezione dell’inverno 2011. Allora il Governo Berlusconi, che aveva messo in dubbio l’impegno a rimanere nell’Euro, è stato sostituito dal Governo Monti, che al contrario aveva come primo obiettivo la permanenza nella moneta unica, riportando lo spread italiano in linea con quello spagnolo. A determinare salite e discese dello spread sembrano quindi essere le azioni della BCE, le prospettive sulla crescita economica e i rischi di rottura dell’unione monetaria europea.

 

(questo articolo è stato pubblicato su Edilbox il 16 Ottobre 2013)

“Barili di carta”: crisi finanziaria e prezzi delle materie prime

 

Le recenti fluttuazioni dei prezzi delle materie prime sui mercati internazionali non sono giustificate dalle dinamiche della produzione e dei consumi. Piuttosto, sembrano essere il risultato della cosiddetta finanziarizzazione: nuovi attori, slegati dal mercato reale e a vocazione speculativa (banche d’investimento, hedge funds, finanziarie) sono entrati sui mercati a futuri delle materie prime, riversandovi ingenti capitali (nell’ordine delle centinaia di miliardi di dollari) e trasformandoli in mercati prevalentemente finanziari. Sulla base di questi eventi, è possibile spiegare in modo più convincente i recenti andamenti di prezzo delle principali materie prime.

 
 

A partire dalla seconda metà degli anni Duemila, i prezzi delle materie prime sui mercati internazionali hanno registrato delle fluttuazioni sorprendenti, interrompendo una lunga fase di stabilità e moderazione che durava da oltre due decenni. Prima la forte ascesa, culminata nel picco dell’estate 2008, cui ha fatto seguito un crollo ancor più rapido; a partire dalla primavera 2010 una nuova impennata, che nel 2011 ha portato i prezzi a raggiungere e superare i livelli record di inizio 2008. Nell’ultimo anno e mezzo l’andamento è stato incerto, con una complessiva tendenza discendente.

 
 

Figura 1 – Gli indici di prezzo calcolati dal Fondo Monetario Internazionale (2005=100)
fig1

Fonte: Internatonal Monetary Fund 

 
 

Ad esempio, il prezzo medio di un barile di petrolio greggio1 è salito del 146% tra gennaio 2007 e giugno 2008, per poi crollare del 69% nei sei mesi successivi e registrare una nuova crescita del 157% nei successivi due anni e mezzo. Analogamente, il costo di una tonnellata di soia è più che raddoppiato (+116%) tra gennaio 2007 e giugno 2008, per poi scendere del 42% nella seconda metà dell’anno e risalire del 57% nei successivi 24 mesi. Le altre principali materie prime hanno registrato andamenti analoghi (Figura 1).

Ci sono tre aspetti principali, di cui tener conto nell’interpretare queste dinamiche:

  • l’intensità delle fluttuazioni, superiore anche a quella osservata durante gli shock petroliferi degli anni Settanta;
  • il fatto che abbiano accomunato tutte le principali materie prime (energetiche ed agricole ma anche metalli). Mai, almeno nel passato recente, gli andamenti dei prezzi delle diverse materie prime erano stati cosi simili tra loro;
  • la sostanziale impossibilità di spiegare questi andamenti unicamente sulla base dei cosiddetti fondamentali del mercato. In altre parole produzione e consumi non hanno registrato delle dinamiche tali da giustificare queste

Se, come sembrano suggerire i dati, le dinamiche produzione-consumo non sono sufficienti a spiegare le recenti fluttuazioni dei prezzi delle materie prime, né la loro accresciuta volatilità, è opportuno chiedersi cosa sia cambiato nel mercato internazionale di queste commodities rispetto ai decenni precedenti, quando gli shock di prezzo erano ben riconducibili ad avvenimenti decisivi per il mercato fisico. Negli anni Duemila i mercati a futuri delle commodities, quelli che ne determinano il prezzo, sono diventati dei mercati prevalentemente finanziari, distaccandosi dalla propria natura originaria.

Semplificando, i mercati a futuri servono ai produttori per fissare in anticipo i prezzi a cui venderanno le materie prime nei mesi successivi (ad esempio un produttore agricolo può fissare in anticipo il prezzo a cui venderà il suo raccolto) e ai grandi consumatori (industrie che usano le commodities come input per i propri processi produttivi) per fissare in anticipo il prezzo a cui le compreranno. In questo modo, chi opera sul mercato “fisico” di una materia prima può proteggersi dalle fluttuazioni dei prezzi acquistando e vendendo contratti a futuri3. Nell’ultimo decennio, però, i mercati a futuri delle commodities hanno cambiato natura, a seguito dell’entrata in campo di nuovi attori a vocazione puramente speculativa: banche d’investimento, hedge funds, finanziarie. Queste istituzioni finanziarie hanno riversato una quantità ingente di liquidità su tali mercati, nell’ordine delle migliaia di milardi di dollari ogni anno, cambiandone completamente la struttura.

 
IL BOOM DEI DERIVATI FINANZIARI SULLE MATERIE PRIME

L’entrata in gioco degli investitori finanziari, infatti, ha provocato una decuplicazione delle transazioni sui mercati a futuri delle materie prime, senza che a questo immenso aumento del volume d’affari sia corrisposto un aumento delle operazioni sul mercato fisico. Prendiamo ad esempio il mercato del petrolio. Tra gennaio 2008 e maggio 2009, sul mercato reale sono state effettuate transazioni per 923 miliardi di dollari, su quello finanziario per quasi 23 mila miliardi. Ovvero il valore monetario scambiato sul mercato finanziario è stato 25 volte maggiore rispetto a quello scambiato sul mercato reale. Durante il mese di giugno 2008, quando il prezzo del Brent ha raggiunto il picco, sul mercato sono stato scambiati circa 700 milioni di barili “reali” e 20.000 milioni di barili “di carta”4.

Se il petrolio ha una natura duale, ovvero è sia una materia prima energetica che un asset finanziario, nell’ultimo decennio è quest’ultima caratterizzazione ad essere diventata prevalente. Ma non è solo il petrolio ad essere stato oggetto di speculazione finanziaria. Sul mercato a futuri della soia, tra 2006 e 2011, i contratti stipulati da operatori del mercato reale sono stati circa 130 milioni, contro 156 milioni effettuati da investitori finanziari5. Better Markets, una no-profit statunitense, ha calcolato che la quota di mercato degli investitori finanziari sul mercato a futuri del grano è passata dal 12% del 1996 al 65% nel 2008. Lo stesso è accaduto per le altre principali materie prime. Attori puramente finanziari, a vocazione speculativa, sono diventati i principali operatori del mercato.

Le istituzioni finanziarie intervengono sui mercati a futuri delle materie prime per ottenere profitti “scommettendo” sulle future variazioni dei prezzi, per “parcheggiare” capitali finanziari nei periodi di incertezza, per diversificare i propri portafogli. Comprano un contratto a futuri e poi lo rivendono a un prezzo più alto, prima che arrivi a scadenza (senza dover quindi avere a che fare con il “sottostante”, cioè con la materia prima “fisica”). Oppure, se pensano che il prezzo si abbasserà, vendono allo scoperto per poi ricomprare a un prezzo minore. In alcuni casi comprano un “paniere” prefissato di commodities e poi sostituiscono ogni contratto col successivo quando si avvicina la scadenza, in modo da mantenere nel proprio portafoglio d’investimento una costante quota di “esposizione” alle materie prime che li protegge dall’inflazione e dalle fluttuazioni del tasso di cambio del dollaro, oltre a ridurre l’impatto di eventuali crolli dei mercati finanziari tradizionali sui profitti complessivi.

 
UN’INTERPRETAZIONE “FINANZIARIA” DELLE RECENTI FLUTTUAZIONI DEI PREZZI

Alla luce di quanto appena visto, possiamo interpretare meglio i recenti andamenti di prezzo delle materie prime. Nei primi anni Duemila gli investitori finanziari, in cerca di investimenti alternativi dopo il crollo azionario del 1999-2000, hanno investito ingenti capitali nei mercati dei derivati: futures e opzioni sulle commodities ma sopratutto titoli legati al mercato immobiliare USA. Nel 2006/2007, quando i prezzi delle case negli USA hanno iniziato a calare, banche e finanziarie hanno iniziato a ritirare i capitali che avevano investito nei titoli legati ai mutui immobiliari, e a dirottarli sui mercati delle commodities. Tra il 2007 e l’inizio del 2008, il numero di derivati finanziari scambiati aventi per oggetto materie prime è aumentato del 214%, mentre il valore nominale dei contratti a futuri scambiati Over The Counter (al di fuori dei mercati regolamentati) è aumentato di un impressionante 900 per cento. Questa fase ha corrisposto un aumento vertiginoso dei prezzi di tutte le principali materie prime, come abbiamo visto.

Nella seconda metà del 2008 la crisi finanziaria ha raggiunto il suo apice. Gli investitori finanziari, colpiti da una grave crisi di liquidità e in molti casi a rischio fallimento, hanno iniziato a liquidare tutti gli asset in proprio possesso, nel tentativo di ricapitalizzarsi e coprire le perdite che stavano subendo a causa dei “titoli tossici”. Così, le istituzioni finanziarie hanno venduto i contratti a futuri sulle materie prime in proprio possesso, causando il crollo dei prezzi del petrolio, dei metalli e dei beni agricoli. (Nella seconda metà del 2008, il numero di commodity futures scambiati nelle borse centralizzate è calato del 20%, mentre il valore nominale dei derivati OTC sulle materie prime è sceso del 67%). Forse i lettori che hanno più dimestichezza con queste tematiche avranno già notato, a questo punto, che la seconda ascesa dei prezzi delle materie prime agricole (2010-2011) ha coinciso proprio con la fase di ripresa dei mercati finanziari, sulla spinta delle iniezioni di denaro pubblico e della discesa dei tassi d’interesse delle Banche Centrali.

 
 

Figura 2 – Contratti a futuri sulle commodities scambiati nelle borse centralizzate (mln. di contratti)
fig2

Fonte: Elaborazione propria su dati Bank of International Settlements

 

fig3

Figura 3 – Derivati finanziari sulle commodities scambiati Over The Counter
(valore nominale in mld. di US$)

 
 
 
QUALCHE RIFLESSIONE CONCLUSIVA: LA FINANZIARIZZAZIONE DELL’ECONOMIA E LA DEREGOLAMENTAZIONE DEI MERCATI

La “finanziarizzazione” dei mercati delle materie prime è parte di un fenomeno più ampio. La crescita incontrollata dei mercati finanziari è infatti uno degli aspetti salienti della attuale fase del capitalismo nei paesi avanzati. Per avere un’idea delle dimensioni del fenomeno, basti pensare che il valore nominale dei derivati finanziari scambiati Over the Counter, secondo le stime della Bank for International Settlements, è di circa 650 mila miliardi di dollari, 10 volte il PIL mondiale.

Le origini dell’attuale fenomeno di finanziarizzazione dell’economia possono essere individuate nei due shock petroliferi e nelle sconfitte che la classe lavoratrice ha subito a partire dagli anni Settanta in Europa e negli USA, con la quota di reddito destinata ai profitti in costante aumento e la quota destinata ai salari in costante calo. Oltre ad un forte aumento delle diseguaglianze in tutti i paesi industrializzati, queste dinamiche hanno causato un ingrandimento esponenziale dei mercati finanziari: per via dei “petrol-dollari” e in generale dei profitti in cerca di allocazioni ad alto rendimento, ma anche per la necessità di finanziare i consumi tramite debito (dato che i salari non crescono). Il costante processo di deregolamentazione dei mercati dei capitali, attuato negli ultimi tre decenni, ha chiaramente giocato un ruolo, permettendo e assecondando lo sviluppo incontrollato del settore finanziario. Nel caso delle commoditis agricole, negli anni Novanta sono state rimosse le barriere che limitavano l’ingresso di attori speculativi sui mercati a futuri, mentre nel 2000 (con il Commodity Exchange Modernization Act) sono state completamente deregolamentate le transazioni Over the Counter (scambi bilaterali al di fuori dei mercati regolamentati).

Nel 1936, dopo una crisi finanziaria per alcuni aspetti simile a quella attuale, accompagnata anch’essa da un forte incremento della speculazione sulle materie prime, negli USA fu approvata una legge, che attribuisce agli organismi di regolamentazione il compito di “diminuire, eliminare o prevenire i fenomeni di eccessiva speculazione che causano improvvisi o irragionevoli fluttuazioni nei prezzi delle materie prime”6. Questa legge, seppure svuotata nei contenuti, è ancora in vigore. Quello che alcuni studiosi, alcune istituzioni e molte Organizzazioni Non Governative stanno chiedendo, in fondo, è semplicemente l’applicazione di tale legge.

 
PER SAPERNE DI PIU’ (alcuni riferimenti bibliografici sparsi per un introduzione all’argomento):

Sulla finanziarizzazione dei mercati delle materie prime agricole

Selected writings on excessive speculation in Agricultural Commodities 

Sul mercato a futuri del petrolio: 

– Salvatore Carollo (2010) – C’era una volta il prezzo del petrolio

Sulla finanziarizzazione dei mercati delle materie prime:

– UNCTAD (Settembre 2012)

 

(questo articolo è stato pubblicato su Sbilanciamoci.info il 19 Marzo 2013)


 

(1) Il dato qui citato si riferisce ad una media dei prezzi al barile delle tipologie Brent, WTI e Dubai.

(2)Del resto è difficile pensare che i fondamentali del mercato (da un lato l’estrazione di petrolio e minerali e i raccolti agricoli, dall’altro i consumi globali) possano, nel breve periodo, registrare delle variazioni così ampie da giustificare gli andamenti descritti. Inoltre, anche prescindendo da quest’ultimo aspetto, i fondamentali dei singoli mercati, se possono servire ad interpretare il comportamento diversificato delle singole commodities, non riescono però a spiegare i trend generalizzati riscontrati per tutte le principali materie prime, agricole e non. In ogni caso, i dati su estrazione e consumi del petrolio e delle materie prime energetiche, e i dati della FAO e del dipartimento USA per l’agricoltura sulle scorte agricole dei paesi esportatori, non indicano che ci siano stati forti divari tra produzione e consumi nei periodi in questione.

(3)I futures (contratti a futuri) sono contratti standardizzati e negoziabili in Borsa, tramite i quali l’acquirente si impegna ad acquistare, ad una determinata data futura e per un determinato prezzo, l’attività sottostante. Nel caso in questione l’attività sottostante è una quantità stabilita di barili di materie prime.

(4) Questi dati provengono dal libro di Salvatore Carollo (2010) “C’era una volta il prezzo del petrolio”

(5) Il dato è tratto dai report della CFTC, l’organismo USA di regolamentazione dei mercati a futuri sulle commodities.

(6) Si tratta del Commodity Exchange Act, una legge federale degli USA approvata nel 1936