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L’economia mondiale in 5 grafici

Uno sguardo all’andamento del sistema economico globale attraverso cinque grafici che tracciano quattro variabili fondamentali: 1) crescita della produzione; 2) crescita degli scambi commerciali internazionali; 3) prezzi delle materie prime; 4) mercati finanziari.

 

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La crescita dell’economia mondiale è oggi più lenta rispetto al periodo pre-crisi, ma anche ai primi due anni di ripresa. (GRAFICO 1 – cliccare sul grafico per visualizzarlo correttamente).

A partire dal 2011/2012 si è verificato un rallentamento della crescita nelle economie emergenti, e in particolare nei cosiddetti BRIC (Brasile, Russia, India e Cina). India e Cina mantengono comunque una crescita economica elevata, anche se inferiore rispetto ai livelli senza precedenti (e probabilmente non sostenibili a lungo) degli ultimi 15 anni. In Brasile è invece in atto una vera e propria stagnazione, dovuta al crollo degli investimenti privati e al declino del prezzo delle materie prime che il paese esporta. La Russia sta entrando in una dura crisi economica, causata dal crollo del prezzo del petrolio e dalle sanzioni dei paesi occidentali.

La crescita delle economie avanzate ha invece accelerato negli ultimi due anni, a causa di una robusta ripresa in USA e UK. L’Eurozona, tuttavia, rimane in stagnazione, per via delle politiche di austerità che si è auto-inflitta. In Giappone – dopo un ritorno alla crescita nel 2013 dovuto a politiche economiche espansive – il 2014 ha visto il ritorno della recessione, probabilmente generata da un prematuro cambio di segno della politica fiscale, che quest’anno è tornata restrittiva (in particolare ci sono stati due forti aumenti della tassazione sui consumi). 

Coerentemente con l’andamento dell’attività economica, la crescita del commercio mondiale ha attraversato una fase di progressivo rallentamento negli ultimi tre anni. Come avvenuto per il PIL globale, la seconda metà del 2013 aveva visto un’accelerazione, sfumata però nei mesi successivi. Le prospettive sulle dinamiche commerciali si sono raffreddate molto negli ultimi mesi. (GRAFICO 2).

Dopo l’impennata dei primi anni Duemila, i prezzi delle materie prime sui mercati internazionali si sono stabilizzati, con una leggera tendenza al declino, a partire dalla seconda metà del 2011. Nel secondo e terzo trimestre 2014 il trend declinante si è rafforzato, trasformandosi in una netta discesa dei prezzi. In particolare sta crollando il prezzo del petrolio, la cui discesa per ora sembra molto più ripida di quanto suggerito dalle previsioni FMI (GRAFICO 3). Negli ultimi anni, i prezzi delle materie prime sono entrati in una fase di moderazione per due principali ragioni: il rallentamento della crescita economica e il forte aumento della produzione di materie prime energetiche degli Stati Uniti, reso possibile dallo sfruttamento di fonti non convenzionali (shale gas e shale oil). Negli ultimi mesi le aspettative riguardo politica monetaria e tassi di cambio degli investitori finanziari, che oggi controllano in larga parte i mercati delle materie prime, hanno probabilmente contribuito in modo decisivo al crollo dei prezzi delle materie prime.

I mercati finanziari hanno giocato un ruolo centrale nell’attuale accelerazione della crescita di alcuni paesi avanzati (USA in primis). Wall Street ha fatto registrare un nuovo boom a partire dal 2011/2012. (GRAFICI 4). Il nuovo boom finanziario USA non appare pienamente giustificato dall’andamento dell’economia reale. Secondo alcuni riflette gli alti tassi di profitto (dovuti al ridotto potere contrattuale dei lavoratori) e l’accumulo di liquidità da parte delle imprese (queste stanno infatti trattenendo gran parte dei profitti realizzati nel proprio bilancio invece di effettuare investimenti produttivi). Tuttavia appare probabile che abbia giocato un ruolo anche la politica monetaria iper-espansiva. Federal Reserve e Bank of England hanno infatti inondato l’economia di liquidità (tramite l’acquisto di titoli di Stato con moneta di nuova creazione – il cosiddetto ‘quantitative easing’). Questa ondata di liquidità, probabilmente, è stata utilizzata in larga parte per acquistare asset finanziari, gonfiandone così il valore.

I paesi emergenti hanno ricevuto forti flussi di capitali in entrata subito dopo la crisi (2009-2011), ma poi questa dinamica è rallentata bruscamente, per via della forte ripresa di USA e UK e dell’aspettativa che la Federal Reserve inizi gradualmente a rialzare i tassi d’interesse negli USA.

I mercati finanziari europei hanno avuto invece un andamento più incerto, segnato da una ulteriore crisi tra il 2010 e il 2012, legata alla possibilità di una rottura dell’Unione Monetaria. I mercati azionari europei si sono ripresi a partire dall’estate 2012, dopo che la BCE ha dichiarato la propria disponibilità a fare ‘qualsiasi cosa sia necessaria’ per preservare l’unione monetaria (cioè a fare da prestatore di ultima istanza acquistando titoli di Stato in caso di necessità). Oggi tuttavia i mercati finanziari europei sono di nuovo in ribasso, a causa della possibilità di nuove elezioni in Grecia, che secondo gli investitori potrebbe aumentare il rischio di deflagrazione dell’Unione Monetaria Europea. La crisi finanziaria dell’Eurozona sembra poter riemergere da un momento all’altro.

Ci sono oggi tre importanti fattori di rischio che potrebbero avere (e forse stanno già avendo) forti conseguenze negative sui mercati finanziari internazionali: una recrudescenza della crisi dell’Euro; il crollo del prezzo del petrolio (che mette in difficoltà grandi imprese energetiche quotate in Borsa); il ritiro delle misure di quantitative easing della Federal Reserve, che provocherà un rialzo del costo del credito e quindi una riduzione dell’incentivo agli investimenti finanziari. 

UK e Nord-Europa: una nuova bolla immobiliare?

I prezzi delle case sono tornati a crescere in molti paesi avanzati. In UK e Nord Europa (Svezia e Norvegia ma anche, più giù, Belgio e Francia) il nuovo boom immobiliare è particolarmente forte e potrebbe rivelarsi insostenibile. La nuova crescita delle valutazioni immobiliari negli USA appare invece, al momento, in linea con i fondamentali del mercato.

 

TRE GRUPPI DI PAESI

Com’è noto, diverse economie avanzate hanno sperimentato un boom immobiliare nel periodo pre-crisi, culminato tra il 2006 e il 2007. Successivamente i prezzi sono crollati, contribuendo alla recessione dell’economia e al tempo stesso subendone gli effetti di ritorno.

In alcuni di questi paesi (come l’Irlanda, la Spagna o l’Italia) la ripresa del mercato immobiliare è stata molto lenta ed è ancora oggi incompleta, con un mercato immobiliare ancora depresso rispetto ai livelli storici. In un secondo gruppo di paesi, come gli USA o la Danimarca, il crollo è stato forte ed è durato molto, ma oggi è in corso una ripresa robusta. Tuttavia i prezzi sono ancora lontani dai livelli pre-crisi. In un terzo gruppo di paesi – principalmente UK, Belgio, Svezia, Norvegia – la discesa post-crisi è stata meno intensa ed è durata meno, e la ripresa si è presto trasformata in un nuovo boom dei prezzi immobiliari e delle compravendite. (Poi ovviamente ci sono i paesi che non hanno sperimentato il boom immobiliare dei primi anni Duemila, come la Germania e il Giappone. Nel primo i mercati immobiliari sono in forte crescita ma su livelli che appaiono sostenibili, nel secondo i prezzi rimangono stagnanti.)

LA SOSTENIBILITA’ DEL NUOVO BOOM IMMOBILIARE IN UK E NORD-EUROPA

Il nuovo boom immobiliare di alcune economie avanzate pone chiaramente dei problemi di sostenibilità. In primo luogo perchè appare riflettere non tanto i fondamentali del mercato (crescita dei redditi e crescita demografica) quanto le politiche monetarie iper-espansive delle Banche Centrali. I bassi tassi d’interesse che hanno giocato un ruolo nel generare la bolla speculativa dei primi anni Duemila sono stati determinanti anche in questa nuova fase di crescita. In più stavolta ci sono state le operazioni non-convenzionali che hanno inondato il settore finanziario di liquidità, inducendolo a riversare tale liquidità sui mercati azionario e immobiliare, probabilmente gonfiando i prezzi degli asset.

Per valutare quanto i mercati immobiliari dei paesi avanzati siano oggi ‘surriscaldati’, possiamo utilizzare due indicatori: il rapporto tra il prezzo medio delle case e il reddito medio, e il rapporto tra il prezzo medio di acquisto e il prezzo medio di affitto. Nelle economie industrializzate i prezzi immobiliari e gli affitti tendono a crescere in linea con i redditi. Incrementi dei prezzi immobiliari sproporzionati rispetto alla crescita dei redditi e a quella degli affitti tendono ad essere seguiti da un successivo riallineamento.

Per effettuare una valutazione sistematica, possiamo costruire un indice sintetico di sopravvalutazione dei prezzi delle case, e quindi di sostenibilità del mercato immobiliare, a partire proprio dai rapporti prezzi/redditi e prezzi/affitti(1)L’indice segnala una sopravvalutazione particolarmente forte dei prezzi immobiliari in Canada, Nuova Zelanda, Belgio, Norvegia, Australia, Regno Unito, Francia, Svezia e Finlandia. In questi paesi i prezzi sono cresciuti in maniera sproporzionata rispetto a redditi e affitti negli ultimi anni, e quindi una brusca correzione al ribasso potrebbe essere inevitabile. Si nota invece che la nuova crescita del settore immobiliare USA appare per ora sostenibile: in effetti i prezzi delle case sono inferiori del 13% rispetto al loro rapporto di lungo periodo con i redditi, e il rapporto prezzi/affitti è all’incirca in linea con la media storica (superiore solo del 3%).

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(1) In particolare, l’indice che ho calcolato è uguale, per ogni paese, alla media semplice della deviazione dei due rapporti prezzi/redditi e prezzi/affitti dalla loro media di lungo periodo.

Il nuovo boom immobiliare di USA, UK e Germania

 

Dalla metà del 2012 alcune grandi economie mature (USA, UK, Germania) hanno ripreso a trainare il mercato immobiliare globale. Il nuovo boom dell’immobiliare appare più sostenibile in USA e Germania che in Inghilterra.

 

Dopo il crollo dovuto allo scoppio della bolla negli Usa e in diversi paesi europei, una prima fase di ripresa del mercato immobiliare globale si è aperta nella seconda metà del 2009, sulla spinta dei mercati emergenti e in particolare della forte crescita dei prezzi delle case in Cina. La ripresa dei mercati immobiliari mondiali è stata quindi trainata in una prima fase dalle economie emergenti. Questa spinta si è però gradualmente affievolita, per via delle politiche restrittive attuate nei BRICs per contrastare l’inflazione ed evitare il rischio di bolle immobiliari, ma anche a causa dei fattori strutturali che hanno provocato il grande rallentamento delle economie emergenti. Un nuovo trend di crescita si è affermato a partire dal 2012, questa volta trainato dalla ripresa di alcune grandi economie avanzate (in particolare USA, UK e Germania).

 
 

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STATI UNITI

Diversi fattori hanno determinato il nuovo boom del settore immobiliare negli USA. I più importanti sono stati probabilmente: bassi tassi d’interesse e iniezioni di liquidità della Fed; ripresa dell’economia; forte crollo dei prezzi immobiliari durante la crisi (il rapporto prezzi/redditi è sceso al di sotto della media di lungo periodo, incentivando gli acquisti di immobili); afflusso di capitali stranieri.

E’ naturale domandarsi se il nuovo boom sia sostenibile o se si tratti di un’altra bolla speculativa, come sostenuto recentemente da alcuni commentatori. Si tratta di un tema complesso e non esiste una risposta certa. Tuttavia gli indicatori disponibili sembrano indicare che, a livello nazionale, i prezzi non hanno per ora raggiunto livelli insostenibili, nè ci sono segni di sopravvalutazione. I prezzi sono ad un livello storicamente basso rispetto ai redditi: il rapporto prezzi/redditi è infatti inferiore del 12% rispetto alla sua media di lungo periodo (mentre nel momento di picco della recente bolla speculativa, prima del grande crollo, il rapporto aveva superato del 30% la media storica). I prezzi d’acquisto non sembrano sopravvalutati nemmeno rispetto ai prezzi di affitto: il rapporto tra queste due variabili è infatti superiore solo del 2% rispetto alla media di lungo periodo, un valore che non sembra indicativo di una bolla

 
 
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GRAN BRETAGNA

In UK la ripresa del settore immobiliare ha recuperato slancio nel secondo trimestre 2012, per poi accelerare progressivamente nel corso dell’anno e sopratutto nel 2013. Contrariamente a quanto accaduto negli USA, l’impulso è arrivato prima dai prezzi, mentre le compravendite residenziali hanno iniziato a crescere solo nell’ultimo trimestre 2012. Le transazioni non-residenziali sono invece rimaste stabili fino al secondo trimestre 2013, quando hanno iniziato a crescere sulla scia di una ripresa economica più forte del previsto. La nuova fase di crescita interessa sopratutto l’enorme area metropolitana londinese, nella quale i valori immobiliari stanno crescendo a un ritmo più che doppio rispetto alla media nazionale.

L’accelerazione del secondo trimestre 2013  è stata probabilmente supportata da un’inaspettata accelerazione della crescita economica. Tuttavia la crescita del settore immobiliare britannico è iniziata prima, ed è stata causata principalmente da due fattori: una crescita della domanda significativamente maggiore rispetto alla nuova produzione edilizia e una politica governativa di forte supporto al settore. Nell’area metropolitana londinese i prezzi sono oggi più elevati del 30% circa rispetto al picco del 2007.

 
 
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Al contrario di quello statunitense, il boom del mercato immobiliare britannico pone dei forti problemi di sostenibilità. In UK la correzione al ribasso dei prezzi dopo l’esplosione della bolla speculativa è stata decisamente minore rispetto a quella osservata negli States. Il rapporto prezzi/redditi è rimasto alto rispetto ai valori storici e i nuovi incrementi lo hanno innalzato ulteriormente. Ciò suggerisce che gli immobili siano oggi sopravvalutati, sia rispetto ai redditi sia rispetto agli affitti, e che una rilevante correzione al ribasso potrebbe prima o poi arrivare. Tra l’altro il settore immobiliare inglese, storicamente, è particolarmente prono a fluttuazioni cicliche. Inoltre lo schema governativo di garanzie sui mutui (la seconda fase del programma Help to Buy) appare potenzialmente in grado di alimentare una bolla speculativa, dato che distorce gli incentivi per le banche esentandole da una parte delle eventuali perdite in caso di fallimento del mutuatario.

 
 

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GERMANIA

In Germania i valori immobiliari sono in aumento dalla seconda metà del 2010. Gli incrementi di compravendite e prezzi hanno riguardato sia il settore residenziale sia il non-residenziale. Secondo un recente report della Bundesbank (Ottobre 2013), gli aumenti di prezzo hanno riguardato principalmente i maggiori centri urbani e i condomini. Tuttavia negli ultimi mesi la crescita dei prezzi si è iniziata a trasmettere anche alle aree rurali e ai centri minori, divenendo un fenomeno generalizzato. In ogni caso, la crescita del settore residenziale è stata trainata principalmente dall’area metropolitana berlinese.

 
 
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La Germania è tra i pochi paesi avanzati in cui i prezzi immobiliari sono rimasti stabili tra il 2000 e il 2010. Non c’è stata alcuna bolla speculativa e di conseguenza neanche alcun crollo dopo il 2007. La progressiva crescita che stiamo osservando dalla fine del 2010 è stata causata principalmente dall’aumento della domanda, con l’offerta che è cresciuta a ritmi inferiori. L’accelerazione della domanda è dovuta, a sua volta, a una solida crescita economica e alla crescita del numero di famiglie (determinata dall’immigrazione e dalla diminuzione nel numero medio di componenti). Inoltre il settore immobiliare tedesco è stato favorito dai bassissimi tassi d’interesse di cui il paese gode a causa della crisi finanziaria europea, che si sono trasmessi al mercato dei mutui. Anche il clima di incertezza sui mercati finanziari globali ha contribuito, spingendo gli investori a rivolgersi in modo crescente al mercato del mattone. In effetti l’indice immobiliare tedesco DIX (Deutsche Immobilien Index), che stima il ritorno medio degli investimenti nel settore immobiliare, nel 2012 ha registrato la performance migliore da quando l’indice viene calcolato (1995), grazie a una forte crescita della redditività degli investimenti in edilizia residenziale.

Secondo i modelli econometrici applicati dalla Bundesbank nel suo recente report, la crescita dei prezzi delle case negli ultimi tre anni non ha rispecchiato per intero i fondamentali del mercato (crescita demografica e crescita dei redditi) ma è dovuta anche a fattori finanziari. Tuttavia non ci sono i segni di una dinamica speculativa. La crescita dei mutui è stata molto limitata. Inoltre i prezzi di acquisto sono ancora a livelli storicamente molto bassi in relazione ai redditi e agli affitti. La crescita del settore immobiliare tedesco appare quindi sostenibile e secondo la Bundesbank e gli altri osservatori continuerà nei prossimi anni.

 
 
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(questo articolo rappresenta un estratto sintetico dal Focus “IL MERCATO IMMOBILIARE NELLE ECONOMIE AVANZATE: LA NUOVA FASE DI CRESCITA IN USA, GERMANIA E UK”, che ho realizzato per il 21o Rapporto Congiunturale e Previsionale CRESME).

(articolo pubblicato sul portale Edilbox.it il 9 Dicembre 2013)