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Il banchiere dei ricchi

Il quantitative easing della BCE servirà solo ad aumentare le rendite finanziarie. L’intervento non è su scala abbastanza ampia per sostenere l’economia. Inoltre – su richiesta della Germania – i titoli saranno ripartiti tra le banche centrali nazionali, lanciando un segnale di disgregazione. Infine – ed è il punto più importante – il quantitative easing potrebbe rilanciare crescita e occupazione solo se accompagnato da un grande programma di investimenti pubblici. L’esperienza di USA, Giappone e UK dimostra che, anche quando applicato in modo efficace, il tentativo di supportare l’economia solo con la politica monetaria iper-espansiva genera tutt’al più una crescita trainata dai profitti finanziari, che non crea occupazione, acuisce le diseguaglianze e rischia di generare nuove bolle speculative.

 

QUANTITATIVE EASING ALL’EUROPEA

Come ampiamente previsto, la Banca Centrale Europea (BCE) ha annunciato l’avvio di un programma di quantitative easing (QE). In altre parole, ‘stamperà’ grandi quantità di nuova moneta e la userà per acquistare titoli di Stato da banche e altri istituti finanziari. Tra Marzo 2015 e Settembre 2016, la BCE acquisterà titoli pubblici per 50 miliardi di Euro al mese. Questi si andranno ad aggiungere ai 10 miliardi di titoli privati che la BCE già acquista mensilmente, in virtù di un programma avviato in autunno. In questo modo la BCE inietterà nell’economia europea, e in particolare nei mercati finanziari, liquidità fresca per 1.100 miliardi in un anno e mezzo. Su pressione della Germania, si è deciso di allocare l’80% dei titoli acquistati nel bilancio delle Banche Centrali dei singoli Stati membri, mentre solo il 20% sarà tenuto in bilancio dalla BCE.

L’obiettivo dichiarato è quello di combattere la deflazione (cioè la discesa del livello dei prezzi, causata dalla carenza di domanda aggregata e dal crollo dei prezzi petroliferi) e di sostenere l’economia europea. Sono principalmente quattro i canali tramite cui il quantitative easing dovrebbe impattare positivamente l’economia:

(1) AUMENTO DEL CREDITO: gli istituti finanziari, dai quali i titoli saranno comprati, si troveranno ad avere nuova liquidità e potrebbero quindi diventare più propensi a fare prestiti a imprese e famiglie; dovrebbe quindi aumentare l’offerta di credito. Inoltre la nuova domanda di titoli finanziari abbasserà i tassi d’interesse e (si spera) aumenterà l’inflazione. Insieme questi due fattori abbasseranno il tasso d’interesse reale (= al netto dell’inflazione), il che dovrebbe aumentare anche la domanda di credito.

(2) EFFETTO-RICCHEZZA: una parte rilevante di questa nuova liquidità sarà usata dalle banche per acquistare asset finanziari e immobiliari, facendo aumentare i loro prezzi. In altre parole saliranno i prezzi delle azioni in Borsa e i prezzi delle case. In questo modo chi possiede case e azioni vedrà il valore del proprio patrimonio salire, ed essendo più ricco spenderà di più;

(3) ASPETTATIVE DI INFLAZIONE: il quantitative easing dovrebbe incrementare le aspettative di inflazione. Famiglie, banche e imprese, pensando che l’azione della BCE farà aumentare l’inflazione, si comporteranno di conseguenza, anticipando i propri acquisti e investimenti. In questo modo dovrebbero dare un contributo ad aumentare l’inflazione stessa;

(4) SVALUTAZIONE DELL’EURO: parte della nuova liquidità sarà usata per acquistare attività estere; questo, insieme all’aumento dell’inflazione e al declino dei tassi d’interesse reali, farà svalutare l’Euro (effetto che in effetti è già iniziato da quando è diventato chiaro che la BCE avrebbe avviato il QE), rilanciando le esportazioni degli Stati Membri (solo quelle al di fuori dell’Eurozona, ovviamente);

UN PROGRAMMA SOTTODIMENSIONATO

Il primo punto critico è che il programma di quantitative easing della BCE è su un ordine di grandezza inferiore a quanto sarebbe necessario per stimolare l’economia (e inferiore a quello realizzato in USA, UK e Giappone). Il grafico qui sotto traccia l’andamento delle passività della BCE (che è una misura della quantità di liquidità immessa nell’economia) a confronto con Federal Reserve e Bank of Japan. Lo stimolo monetario della BCE ha raggiunto un picco nei primi mesi 2012, dopo aver immesso nel sistema circa 1.000 miliardi di Euro sotto forma di prestiti agevolati alle banche (programma LTRO). Successivamente le banche hanno iniziato a ripagare questi prestiti, determinando una contrazione del bilancio della BCE e quindi un rientro dello stimolo (che in realtà era stato concepito non per stimolare l’economia, ma col duplice obiettivo di risanare i bilanci delle banche e indurle a comprare titoli di Stato dei paesi periferici, fermando la crescita degli spread).

Come lo stesso Draghi ha chiarito, il Quantitative Easing servirà solo a compensare la contrazione in atto nel bilancio BCE, riportando le passività della Banca ai livelli 2012. E’ chiaro che stiamo parlando di un immissione di liquidità su un ordine di grandezza minore di quello attuato dalle Banche Centrali delle altre principali economie avanzate. In pratica la BCE sta concedendo nuovamente al sistema bancario la liquidità che questo gli sta restituendo.

Oltre all’ordine di grandezza, c’è un altro fattore che renderà l’intervento della BCE decisamente meno incisivo di quello effettuato dalla Fed. Negli USA le imprese traggono una parte rilevante del loro finanziamento dalla vendita di azioni. Per cui un incremento della domanda di azioni (vedi punto 2 sopra) si tramuta in più soldi a disposizione delle imprese. In Europa invece le imprese dipendono dalle banche per il loro finanziamento. E le banche, verosimilmente, useranno la liquidità concessa dalla BCE per speculare sui mercati finanziari (che senso ha investire nell’economia ‘reale’, in un contesto in cui questa va malissimo mentre i mercati finanziari sono in rialzo?).

Reconomics_Passività_Banche_Centrali

OGNUNO PER SE’: UN SEGNALE DI DISGREGAZIONE

Secondo punto critico: su pressione della Germania, si è deciso che la BCE si terrà ‘in pancia’ solo il 20% dei titoli acquistati. Il restante 80% sarà accollato alle Banche Centrali dei singoli Stati Membri. Chiedere a ogni banca centrale di acquistarsi i bond del proprio paese significa lanciare un segnale di disunione, che influenzando le aspettative degli investitori finanziari potrebbe contribuire alla reale disgregazione dell’Eurozona.

PER UNA RIPRESA SOSTENIBILE: SCUOLE E OSPEDALI, NON ASSET FINANZIARI

Il terzo punto critico è il più importante. Anche nei paesi dove è stata attuata in modo efficace (USA, UK, Giappone), la strategia di crescita basata solo sulla politica monetaria iper-espansiva ha portato una ripresa squilibrata, trainata dai profitti finanziari. Una ripresa di cui beneficiano quasi solo le fasce sociali più ricche e che aumenta la già sproporzionata finanziarizzazione dell’economia.

Il quantitative easing consiste, a ben vedere, nell’inondare il mercato finanziario di liquidità, gonfiando i prezzi dei titoli finanziari, delle case e dei terreni edificabili. In un contesto in cui la domanda aggregata è estremamente debole, non ha senso per i privati investire per creare capacità produttiva. La liquidità disponibile viene usata per investimenti finanziari e immobiliari. Aumentano quindi i capital gains, le rendite. Aumenta la ricchezza di chi possiede titoli e immobili, e si spera che ciò spinga queste famiglie a ricominciare a spendere e indebitarsi, facendo ripartire in qualche misura l’economia. E’ chiaro che si tratta di una strategia di cui beneficiano in modo sproporzionato le fasce più ricche.

Evidentemente, una crescita basata sul boom azionario e immobiliare e sul credito al consumo pone dei problemi di sostenibilità. Il mercato azionario USA ha fatto registrare un incremento delle valutazioni ben al di sopra i picchi pre-crisi. I prezzi delle case in UK sono saliti in modo sproporzionato rispetto ai redditi, segnalando una probabile bolla immobiliare.

Per uscire dall’empasse economica, l’Europa ha un disperato bisogno di un coordinamento in senso espansivo della politica fiscale e monetaria. Non è una strategia difficile da immaginare. Se i soldi destinati al quantitative easing fossero usati per finanziare un programma di investimenti in infrastrutture pubbliche (scuole, ospedali, ricerca, riqualificazione del patrimonio immobiliare, messa in sicurezza del territorio), l’impatto su crescita e occupazione sarebbe infinitamente più incisivo (perfino l’FMI oggi ammette che un programma keynesiano di investimenti pubblici sarebbe necessario per risanare l’economia europea e che il suo effetto sarebbe di ridurre il rapporto debito/PIL, non aumentarlo). Ad esempio Yanis Varoufakis, economista all’Università di Atene e candidato di Syriza, ha proposto di realizzare un programma di questo tipo tramite la European Investment Bank.

E’ chiaro che non esiste in Europa il consenso politico per un programma del genere. Una strategia keynesiana di rilancio della domanda aggregata porterebbe con sè la messa in discussione dell’impostazione neoliberale del disegno europeo. E questo non sarebbe accettabile per nessuno degli attuali governi europei. Un programma genuinamente keynesiano aumenterebbe in modo rilevante occupazione e salari, rafforzando il potere contrattuale dei lavoratori e mettendo in discussione i programmi di devastazione economica e sociale   aggiustamento strutturale che stanno venendo applicati in tutto il continente. Il quantitative easing, come attualmente concepito, è un tentativo impossibile di uscire dalla stagnazione economica senza rinunciare all’austerità.

 

L’economia mondiale in 5 grafici

Uno sguardo all’andamento del sistema economico globale attraverso cinque grafici che tracciano quattro variabili fondamentali: 1) crescita della produzione; 2) crescita degli scambi commerciali internazionali; 3) prezzi delle materie prime; 4) mercati finanziari.

 

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La crescita dell’economia mondiale è oggi più lenta rispetto al periodo pre-crisi, ma anche ai primi due anni di ripresa. (GRAFICO 1 – cliccare sul grafico per visualizzarlo correttamente).

A partire dal 2011/2012 si è verificato un rallentamento della crescita nelle economie emergenti, e in particolare nei cosiddetti BRIC (Brasile, Russia, India e Cina). India e Cina mantengono comunque una crescita economica elevata, anche se inferiore rispetto ai livelli senza precedenti (e probabilmente non sostenibili a lungo) degli ultimi 15 anni. In Brasile è invece in atto una vera e propria stagnazione, dovuta al crollo degli investimenti privati e al declino del prezzo delle materie prime che il paese esporta. La Russia sta entrando in una dura crisi economica, causata dal crollo del prezzo del petrolio e dalle sanzioni dei paesi occidentali.

La crescita delle economie avanzate ha invece accelerato negli ultimi due anni, a causa di una robusta ripresa in USA e UK. L’Eurozona, tuttavia, rimane in stagnazione, per via delle politiche di austerità che si è auto-inflitta. In Giappone – dopo un ritorno alla crescita nel 2013 dovuto a politiche economiche espansive – il 2014 ha visto il ritorno della recessione, probabilmente generata da un prematuro cambio di segno della politica fiscale, che quest’anno è tornata restrittiva (in particolare ci sono stati due forti aumenti della tassazione sui consumi). 

Coerentemente con l’andamento dell’attività economica, la crescita del commercio mondiale ha attraversato una fase di progressivo rallentamento negli ultimi tre anni. Come avvenuto per il PIL globale, la seconda metà del 2013 aveva visto un’accelerazione, sfumata però nei mesi successivi. Le prospettive sulle dinamiche commerciali si sono raffreddate molto negli ultimi mesi. (GRAFICO 2).

Dopo l’impennata dei primi anni Duemila, i prezzi delle materie prime sui mercati internazionali si sono stabilizzati, con una leggera tendenza al declino, a partire dalla seconda metà del 2011. Nel secondo e terzo trimestre 2014 il trend declinante si è rafforzato, trasformandosi in una netta discesa dei prezzi. In particolare sta crollando il prezzo del petrolio, la cui discesa per ora sembra molto più ripida di quanto suggerito dalle previsioni FMI (GRAFICO 3). Negli ultimi anni, i prezzi delle materie prime sono entrati in una fase di moderazione per due principali ragioni: il rallentamento della crescita economica e il forte aumento della produzione di materie prime energetiche degli Stati Uniti, reso possibile dallo sfruttamento di fonti non convenzionali (shale gas e shale oil). Negli ultimi mesi le aspettative riguardo politica monetaria e tassi di cambio degli investitori finanziari, che oggi controllano in larga parte i mercati delle materie prime, hanno probabilmente contribuito in modo decisivo al crollo dei prezzi delle materie prime.

I mercati finanziari hanno giocato un ruolo centrale nell’attuale accelerazione della crescita di alcuni paesi avanzati (USA in primis). Wall Street ha fatto registrare un nuovo boom a partire dal 2011/2012. (GRAFICI 4). Il nuovo boom finanziario USA non appare pienamente giustificato dall’andamento dell’economia reale. Secondo alcuni riflette gli alti tassi di profitto (dovuti al ridotto potere contrattuale dei lavoratori) e l’accumulo di liquidità da parte delle imprese (queste stanno infatti trattenendo gran parte dei profitti realizzati nel proprio bilancio invece di effettuare investimenti produttivi). Tuttavia appare probabile che abbia giocato un ruolo anche la politica monetaria iper-espansiva. Federal Reserve e Bank of England hanno infatti inondato l’economia di liquidità (tramite l’acquisto di titoli di Stato con moneta di nuova creazione – il cosiddetto ‘quantitative easing’). Questa ondata di liquidità, probabilmente, è stata utilizzata in larga parte per acquistare asset finanziari, gonfiandone così il valore.

I paesi emergenti hanno ricevuto forti flussi di capitali in entrata subito dopo la crisi (2009-2011), ma poi questa dinamica è rallentata bruscamente, per via della forte ripresa di USA e UK e dell’aspettativa che la Federal Reserve inizi gradualmente a rialzare i tassi d’interesse negli USA.

I mercati finanziari europei hanno avuto invece un andamento più incerto, segnato da una ulteriore crisi tra il 2010 e il 2012, legata alla possibilità di una rottura dell’Unione Monetaria. I mercati azionari europei si sono ripresi a partire dall’estate 2012, dopo che la BCE ha dichiarato la propria disponibilità a fare ‘qualsiasi cosa sia necessaria’ per preservare l’unione monetaria (cioè a fare da prestatore di ultima istanza acquistando titoli di Stato in caso di necessità). Oggi tuttavia i mercati finanziari europei sono di nuovo in ribasso, a causa della possibilità di nuove elezioni in Grecia, che secondo gli investitori potrebbe aumentare il rischio di deflagrazione dell’Unione Monetaria Europea. La crisi finanziaria dell’Eurozona sembra poter riemergere da un momento all’altro.

Ci sono oggi tre importanti fattori di rischio che potrebbero avere (e forse stanno già avendo) forti conseguenze negative sui mercati finanziari internazionali: una recrudescenza della crisi dell’Euro; il crollo del prezzo del petrolio (che mette in difficoltà grandi imprese energetiche quotate in Borsa); il ritiro delle misure di quantitative easing della Federal Reserve, che provocherà un rialzo del costo del credito e quindi una riduzione dell’incentivo agli investimenti finanziari. 

Perchè i Governi stanno sbagliando le previsioni?

Governi e istituzioni internazionali hanno sottovalutato le conseguenze depressive delle politiche di austerità perché basano le proprie previsioni su modelli irrealistici e con un forte contenuto ideologico. Gli stessi modelli sono alla base delle riforme strutturali che i Governi europei stanno portando avanti.

 

Negli ultimi anni le previsioni del Governo e delle istituzioni internazionali sull’andamento dell’economia italiana si sono rivelate sistematicamente ottimistiche (come ha ricordato in questi giorni Emiliano Brancaccio). Lo stesso Ministero delle Finanze, nella nota di aggiornamento del Documento di Economia e Finanza 2014, riconosce che

“tanto i governi quanto gli organismi internazionali hanno ripetutamente peccato di ottimismo e sono stati poi costretti a posticipare le previsioni di ripresa per l’Italia e per l’Area dell’Euro”.

(Con involontaria ironia, qualche pagina dopo la parte previsionale del documento annuncia che secondo gli economisti del Ministero la ripresa arriverà tra pochi mesi.)

Prendiamo ad esempio le previsioni del Fondo Monetario Internazionale (FMI), probabilmente il più autorevole tra i previsori istituzionali. Il Fondo Monetario da quattro anni prevede nel suo report di Ottobre l’arrivo imminente della ripresa; ripresa che poi puntualmente non si manifesta (vedi grafico). Gli stessi errori di sopravvalutazione delle prospettive economiche sono stati compiuti da tutte le principali istituzioni (OCSE, CE, BCE, Governo) e hanno riguardato sostanzialmente tutte le economie dell’Area Euro.

 

IMF_Forecasts

PIL Italia – Previsioni del modello di equilibrio economico generale dell’FMI e valori realizzati
(valori deflazionati; 2010=100)
Fonte: Elaborazione dell’autore su dati FMI World Economic Outlook, varie edizioni

 

Perché governi e istituzioni economiche internazionali continuano a prendere cantonate, prevedendo continuamente una ripresa che non arriva mai, mentre l’economia in realtà sprofonda sempre di più nella stagnazione e nella deflazione? Nell’anno in cui l’errore di previsione è stato maggiore (il 2012), il FMI ha riconosciuto pubblicamente di avere “sottostimato i moltiplicatori fiscali”. In altre parole, è stato sottovalutato l’effetto depressivo delle riduzioni della spesa pubblica e degli aumenti di tasse, cioè delle politiche di austerità.

 

DIETRO LE PREVISIONI SBAGLIATE C’E’ UN MODELLO DELL’ECONOMIA POCO CREDIBILE…

Il Fondo Monetario Internazionale, così come le altre principali istituzioni, utilizza per elaborare le proprie previsioni dei modelli matematici basati sulla visione ‘neoclassica’ dell’economia. In particolare si tratta dei cosidetti DSGE (Dynamic Stochastic General Equilibrium) models, cioè modelli basati sulla teoria neoclassica dell’equilibrio economico generale [1]. Si tratta di una teoria che ha le sue origini nella seconda metà dell’Ottocento [2], e che è fondata su una visione entusiastica e un pò naive del capitalismo. L’idea di base è che in assenza di imperfezioni e impedimenti, il libero mercato tende a impiegare pienamente ed efficientemente tutti i fattori produttivi e a far crescere l’economia in modo stabile. Secondo questa teoria, se solo ci fosse perfetta concorrenza il mercato realizzerebbe “il migliore dei mondi possibili”.

Sfortunatamente però la visione neoclassica dell’economia è completamente irrealistica. La teoria dell’equilibrio economico generale infatti funziona solo se si assume che in ogni mercato ci sia un banditore d’asta che consente l’equilibrio immediato di domanda e offerta in ogni istante e che le persone siano in grado di prevedere perfettamente il futuro (o alternativamente che ci siano mercati a futuri per tutti i possibili beni e servizi, anche quelli che non sono stati ancora inventati) [3]. Questo vale anche per il mercato del lavoro: si assume che non ci possa mai essere disoccupazione involontaria nel lungo periodo. L’assunzione di piena occupazione dei fattori produttivi è giustificata sulla base della cosiddetta ‘legge di Say’, secondo cui tutto ciò che viene risparmiato è automaticamente investito, per cui non si può mai verificare una carenza di domanda aggregata. Tali teorie hanno un contenuto ideologico molto marcato: rappresentano un’apologia del capitalismo non-regolamentato. Ignorano l’importanza della domanda aggregata e delle istituzioni.

I fondatori di questo approccio erano consapevoli dell’altissimo livello di astrazione della teoria, e difficilmente avrebbero consigliato di utilizzarla come base per un modello previsionale. Ad esempio Frank Hahn è stato un importante (e argutissimo) economista neoclassico, e con i suoi lavori ha contribuito in modo decisivo allo sviluppo della moderna teoria dell’equilibrio economico generale. Egli difendeva il modello sul piano teorico, tuttavia era chiarissimo sul fatto che esso rappresenta solo un grande esperimento intellettuale,  e riconosceva che “come teoria su come funziona il mondo, è falsa” (Hahn, 1973, p.324) [4].

 

…E QUALCHE RITOCCO PSEUDO-KEYNESIANO QUA E LA NON E’ SUFFICIENTE

Per fare si che il modello possa contemplare l’esistenza della disoccupazione almeno nel breve periodo, vengono inseriti nei modelli DSGE degli elementi ad hoc che producono questo risultato. In particolare si introducono nel modello le cosiddette rigidità, principalmente nella forma di salari che non sono abbastanza flessibili e impediscono l’incontro della domanda e dell’offerta nel mercato del lavoro. Così le discrepanze tra il modello neoclassico ‘panglossiano’ e l’economia reale vengono spiegate con degli impedimenti, che in alcune circostanze impediscono temporaneamente ai mercati di esprimere pienamente i propri effetti benefici.

Inserire nell’impianto teorico neoclassico delle ‘rigidità’, in modo da ottenere un modello che ha qualche caratteristica pseudo-Keynesiana nel breve periodo, ma che resta neoclassico nel lungo, non appare un modo soddisfacente di correggere i difetti del modello. Ne esce fuori una visione dell’economia schizofrenica, nella quale le dinamiche di breve termine, nelle quali la domanda può avere qualche influenza e ci può essere disoccupazione, sono completamente sconnesse da quelle di lungo periodo, in cui l’economia converge inevitabilmente verso posizione ‘naturale’ di pieno impiego, sulla quale le dinamiche della domanda sono totalmente ininfluenti.

Chiaramente, è l’impostazione di base che va cambiata, se l’analisi economica vuole essere in grado di dire qualcosa sul mondo reale e non essere un semplice gioco intellettuale per matematici estrosi. La storia ci insegna che l’evoluzione della domanda aggregata è un fattore fondamentale nella crescita di lungo periodo dell’economia, così come lo sono l’evoluzione del contesto istituzionale e l’intervento dello Stato nell’economia. L’osservazione della realtà mostra chiaramente che la disoccupazione è un elemento strutturale di tutte le economie capitalistiche, non un elemento transitorio di breve periodo, dovuto a impedimenti al funzionamento dei mercati. E’ sbagliato partire dall’assunzione che ci siano nel libero mercato meccanismi che tendono automaticamente alla piena occupazione. In realtà la piena occupazione è stata raggiunta poche volte nella storia delle economie capitalistiche e sempre con il contributo di un forte intervento Statale.

Non tutti gli economisti sono convinti della teoria neoclassica ed esistono delle visioni alternative che attribuiscono alla domanda aggregata il ruolo di motore della crescita e che quindi hanno previsto correttamente che le politiche di austerità avrebbero provocato stagnazione e deflazione. (Per una introduzione sintetica si veda ad esempio questa presentazione di Antonella Stirati ad un convegno organizzato da Rethinking Economics. O le interpretazioni della crisi avanzate nell’ebook Oltre l’Austerità, a cura di Sergio Cesaratto e Massimo Pivetti.)

 

RIFORME STRUTTURALI? RIPENSIAMOCI…

I modelli neoclassici non sono usati soltanto per produrre previsioni sbagliate sull’andamento del PIL. E’ sulla base di queste teorie che sono state concepite le cosiddette ‘riforme strutturali’ che i Governi europei, Renzi in primis, stanno portando avanti. Sulla base di una certa versione di queste teorie si è giustificata l’idea che l’austerità potesse essere ‘espansiva’, cioè portare alla crescita. Secondo gli economisti panglossiani i problemi dell’Italia sono il mercato del lavoro troppo rigido e la spesa pubblica troppo alta. (Per inciso, in Italia la spesa pubblica per abitante è perfettamente in linea con la media OCSE e inferiore a quella dei paesi più ricchi, e la protezione dei lavoratori dipendenti sotto molti aspetti è inferiore che in Germania). In questo modo si continua a ignorare il principale problema dell’economia italiana – la carenza di domanda aggregata – e si propongono politiche che lo aggravano ulteriormente. Finchè una visione dell’economia ‘panglossiana’, che ha dimostrato di ignorare aspetti determinanti della realtà, continua ad essere la guida delle politiche economiche europee, non c’è da aspettarsi molto di più che stagnazione e deflazione.

(questo articolo è stato pubblicato su Sbilanciamoci.info il 19 Novembre 2014)


[1] Nello specifico, il modello utilizzato dal FMI è descritto dagli economisti del Fondo a questo link

[2] In particolare la teoria dell’equilibrio economico generale nella sua versione moderna (o “di breve periodo”) è stata proposta dall’economista francese Leon Walras negli anni ’70 dell’Ottocento.
[3] Mi riferisco qui alla versione Walrasiana che è oggi adottata. Esiste anche un’altra versione della teoria di equilibrio economico generale, che è stata definita delle “posizioni di lungo periodo”, elaborata da autori come Wicksell. Tuttavia questa versione soffre di un’importante incongruenza interna legata alla trattazione del capitale, ed è stata perciò abbandonata dagli stessi economisti neoclassici.
[4]Ho scoperto questa frase di Hahn grazie alla tesi di dottorato di Ariel Dvoskin.
Totò, Peppino e la banda degli onesti

La monetizzazione del debito e lo spettro dell’inflazione

Su Lavoce, due economisti italiani affermano che “il problema dell’Italia è l’elevato livello di debito pubblico” e sostengono che se anche la BCE accettasse di effettuare operazioni straordinarie per ridurre l’onere del debito, queste misure avrebbero impatti pesanti per l’economia reale(1). In particolare produrrebbero un elevato tasso di inflazione, devastante per il potere d’acquisto dei lavoratori. Per cui non c’è nulla da fare: dobbiamo ‘stringere la cinghia’. L’articolo si iscrive quindi nel ricco filone “l’austerità sarà anche brutta, ma non ci sono alternative”, il più frequentato dai sostenitori dei tagli al bilancio pubblico da quando il filone “l’austerità favorisce la crescita” è stato abbandonato per perdita di credibilità.

Le operazioni straordinarie di cui stiamo parlando consisterebbero, in sintesi, nello stampare moneta(2)e utilizzarla per acquistare titoli di Stato, in modo da ridurre gli interessi sul debito. Un’operazione anche nota come “quantitative easing”(3). In pratica, ci spiegano Lippi e Schivardi, questo significherebbe immettere nel sistema economico una quantità di nuova moneta pari all’ammontare dei titoli acquistati. “Ci sono pochi dubbi – continuano i nostri – che l’enorme aumento della massa monetaria condurrebbe a un proporzionale aumento dei prezzi”. “Monetizzare” una quantità significativa del nostro debito pubblico provocherebbe “tassi di inflazione a due cifre per un decennio”, con gravi conseguenze per “tutti i percettori di redditi fissi”, cioè per tutti i lavoratori dipendenti e i pensionati.  Insomma una catastrofe.

Mi scusino i due professori ma io qualche dubbio ce l’ho. Temo infatti che nel loro ragionamento ci sia un errore basilare, evidente anche ad uno studentello imberbe come me. Se un’economia è lontana dalla piena occupazione non c’è alcun motivo per cui uno stimolo monetario (cioè un aumento della quantità di moneta a disposizione di cittadini, banche e imprese) dovrebbe generare “un proporzionale aumento dei prezzi”. In effetti, la Banca Centrale degli Stati Uniti sta “monetizzando” il debito da quattro anni e a grandi ritmi ma l’inflazione USA è rimasta molto bassa.

Immaginiamo un’economia in cui tutti i fattori di produzione sono pienamente utilizzati: non è possibile aumentare la produzione. Se aumenta la quantità di moneta detenuta dai cittadini, aumenterà la loro domanda di beni e servizi. Non potendo aumentare la produzione, l’aumento di domanda genererà automaticamente un proporzionale aumento dei prezzi. Ecco l’alta inflazione contro cui ci mettono in guardia Lippi e Schivardi. Ma in un economia in cui ci sono lavoratori disoccupati e impianti che non lavorano a pieno regime, un aumento della domanda genera un aumento della produzione, più che dei prezzi. Ora, è chiaro a tutti che l’Italia è un economia lontanissima dalla piena occupazione.

Nelle attuali condizioni, in Italia la “monetizzazione” del debito genererebbe tutt’al più un moderato aumento dell’inflazione. E dato che siamo in deflazione, questa sarebbe una buona notizia, non certo la catastrofe paventata da Lippi e Schivardi. Lo stimolo monetario potrebbe semmai contribuire a ridurre la disoccupazione. Inoltre il quantitative easing indebolirebbe il tasso di cambio dell’Euro, attualmente troppo alto secondo molti osservatori, dando una boccata d’aria alle nostre imprese esportatrici.

Forse alcuni economisti sono così abituati a lavorare sui modelli cosiddetti “neoclassici”, in cui solitamente si assume che l’economia sia perennemente in piena occupazione, da dimenticare che nel nostro paese i fattori produttivi sono sottoccupati. Fatto sta che “monetizzare” il debito dei paesi periferici avrebbe semmai ricadute positive sull’economia europea (la cui portata non va però sopravvalutata, sopratutto in assenza di una politica fiscale espansiva). Agitare lo spettro di un’inflazione a due cifre, nell’attuale fase di deflazione cronica, suona francamente grottesco. Il vero problema è che nell’Eurozona non sussistono le condizioni politiche per effettuare la monetizzazione del debito. E questo è uno dei motivi per cui la permanenza nell’Eurozona si sta rivelando insostenibile per i paesi del Sud Europa.

(Questo articolo è stato pubblicato su Politica & Economia, il blog del prof.Sergio Cesaratto, il 17 maggio 2014)

(In questo articolo – il cui titolo è certamente eccessivo – “Il mio blog di economia e finanza” rafforza la mia tesi con dei grafici che mostrano come l’inflazione sia sostanzialmente incorrelata alla crescita della base monetaria, sia nell’Eurozona sia negli USA.)


(1) L’articolo è questo.

(2) Ovviamente nel 2014 la creazione di moneta non richiede la stampa di nuove banconote, ma semplicemente di accreditare le somme sui conti in banca dei beneficiari.

(3) Per saperne di più sulle varie tipologie di quantitative easing che la BCE potrebbe mettere in campo e i loro probabli effetti, si veda esempio l’articolo di Bergamini e Cesaratto su Economia e Politica.

Perché lo spread si è abbassato?

Lo spread è in discesa dall’estate 2012 perchè la BCE si è impegnata a fare qualsiasi cosa serva per preservare l’unione monetaria. In generale, l’andamento dello spread italiano sembra dipendere da rischio di uscita dall’Euro, interventi della BCE e prospettive sulla crescita economica, mentre la politica interna è quasi ininfluente.
 
 
La differenza tra il tasso d’interesse sui titoli di Stato italiani e su quelli tedeschi – il tristemente famoso “spread” – è in calo da quasi un anno e mezzo. Oggi si attesta intorno ai 240 punti base, meno della metà dei 519 raggiunti in media nel mese di Novembre 2011. Come si spiegano le due impennate dello spread, culminate nei due picchi dell’inverno 2011 e dell’estate 2012, e la discesa che osserviamo dalla seconda metà del 2012?
 
 
L’ANDAMENTO RECENTE E LE SUE CAUSE

Una semplice analisi descrittiva, che evidenzia quali sono stati i punti di svolta nel ‘ciclo dello spread’ italiano e fa un confronto con quello spagnolo, come abbiamo fatto nel grafico qui sotto, fornisce alcune chiare indicazioni:

(1) gli andamenti sono comuni: come evidenziato da recenti studi econometrici, c’è una forte componente sistemica di fondo, dovuta al rischio di deflagrazione dell’unione monetaria. Gli investitori temono di prestare soldi all’Italia in Euro e di vederseli restituire in una divisa nazionale fortemente svalutata;

(2) le due grandi fasi ascendenti sono state avviate nella primavera 2010 dalla crisi del debito greca e nella primavera 2012 dall’annuncio che le economie italiana e spagnola erano entrate ufficialmente in recessione

(3) le due inversioni di tendenza in senso positivo (cioè di passaggio da una fase in cui lo spread sale a una in cui scende) sono avvenute in corrispondenza di interventi e annunci della Banca Centrale Europea. Nel Dicembre 2011 la BCE ha avviato il programma LTRO, che ha fornito liquidità illimitata alle banche europee. Nella primavera-estate 2012 Draghi ha annunciato che avrebbe fatto “qualsiasi cosa fosse necessaria” per salvare la moneta unica, inoltre è stato approvato il programma OMT, che permette alla BCE di acquistare direttamente titoli di Stato (quindi di svolgere il ruolo di prestatore di ultima istanza) in caso di recrudescenza della crisi, a patto che i paesi interessati si vincolino a un piano di riforme strutturali;

(4) le due fasi in cui gli andamenti italiano e spagnolo si sono disaccoppiati sono state nell’autunno 2011 (quando lo spread italiano era maggiore) e nella prima parte del 2012 (quando lo spread spagnolo è salito maggiormente). La prima è coincisa con le ultime fasi del Governo Berlusconi, la seconda con la crisi delle banche spagnole, quando è stato reso pubblico che queste ultime avrebbero necessitato un bail-out.

 

spread

 

Tirando le somme, la recente discesa è dovuta all’impegno della BCE a impedire in ogni modo la rottura dell’unione monetaria, unito al suo nuovo potere di acquistare direttamente titoli di Stato in caso di necessità. La politica interna non sembra avere alcun influenza significativa sull’andamento dello spread, e nemmeno sul differenziale tra Italia e Spagna, con l’unica eccezione dell’inverno 2011. Allora il Governo Berlusconi, che aveva messo in dubbio l’impegno a rimanere nell’Euro, è stato sostituito dal Governo Monti, che al contrario aveva come primo obiettivo la permanenza nella moneta unica, riportando lo spread italiano in linea con quello spagnolo. A determinare salite e discese dello spread sembrano quindi essere le azioni della BCE, le prospettive sulla crescita economica e i rischi di rottura dell’unione monetaria europea.

 

(questo articolo è stato pubblicato su Edilbox il 16 Ottobre 2013)