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Domanda autonoma, crescita ed investimenti

Recenti lavori empirici hanno mostrato l’impatto recessivo delle politiche di austerità. Hanno anche dimostrato che per identificare relazioni causali in macroeconomia servono buoni ‘strumenti’. Questo articolo racconta un lavoro in corso, nel quale cerchiamo di misurare l’impatto della domanda autonoma (spesa pubblica ed export) sulla crescita e sugli investimenti.

[di Daniele Girardi e Riccardo Pariboni]

 

  1. Recenti sviluppi del dibattito sull’austerità: implicazioni di policy e lezioni per la macroeconomia applicata

Recenti lavori empirici, a partire da uno studio realizzato nel 2011 da tre economisti del Fondo Monetario Internazionale [1], hanno mostrato in maniera convincente come misure di consolidamento fiscale abbiano un effetto fortemente e univocamente negativo sull’economia. Questi studi hanno assestato un durissimo colpo, almeno negli ambienti accademici, alla favola della ‘austerità espansiva’, secondo la quale l’austerity beneficierebbe la crescita trasmettendo fiducia al settore privato. I tre ricercatori dell’FMI hanno sottoposto a riesame critico alcuni precedenti lavori, secondo i quali il moltiplicatore fiscale sarebbe negativo e quindi l’austerità favorirebbe la crescita – con particolare riferimento a un influente studio pubblicato nel 2010 dagli economisti italiani Alberto Alesina e Silvia Ardagna.[2] Guajardo, Leigh e Pescatori (autori dello studio FMI) mostrano che questi risultati ‘pro-austerità’ sono fortemente distorti, perchè non tengono conto di quella che gli economisti chiamano ‘endogeneità’. Il termine tecnico non deve spaventare, perchè la sostanza è semplice: le misure di austerità tendono ad essere imposte durante la fase più negativa del ciclo economico, quando il deficit pubblico raggiunge il suo picco. E le recessioni cicliche tendono ad essere seguite, ‘per costruzione’, da un ritorno alla crescita. Se non si tiene conto di questo nel misurare l’impatto dell’austerità, si confonde una ripresa di tipo ciclico con un fantomatico ‘effetto positivo’ dell’austerità – anche quando l’austerità ha al contrario indebolito tale ripresa.

Nel tentativo di ovviare a questo problema, gli economisti FMI hanno usato un approccio di tipo ‘storico-narrativo’: analizzando documenti di policy identificano episodi in cui politiche di consolidamento fiscale sono state attuate per motivi puramente politici-ideologici, e non in reazione ad una contrazione dell’economia. Questi episodi, essendo presumibilmente esogeni rispetto al ciclo economico, consentirebbero di stimare il reale impatto dell’austerità. Nel gergo degli economisti, questi episodi di austerità ‘esogena’ sono utilizzati come una ‘variabile strumentale’ per stimare il moltiplicatore della politica fiscale. Un successivo paper, realizzato dai macroeconomisti americani Oscar Jordà e Alan Taylor, ha ulteriormente raffinato la tecnica dal punto di vista econometrico.[3] Questo metodo alternativo, ragionevolmente considerabile più corretto, pur se applicato esattamente allo stesso campione usato dagli studi ‘pro-austerità’, produce risultati radicalmente diversi: l’effetto dell’austerità sull’economia è nettamente e univocamente recessivo. Secondo i risultati di Jordà e Taylor, un consolidamento fiscale di un punto di PIL riduce il reddito nazionale dell’1,1% nei successivi quattro anni in un’economia in piena occupazione, e del 2,5% in un paese in recessione. Il moltiplicatore della politica fiscale è maggiore di uno.

Il messaggio – oltre a quello, fondamentale, di policy – è che metodi standard che gli economisti usano da decenni (come ‘controlli lineari’ e modelli VAR) non sono in realtà adeguati nei lavori di macroeconomia applicata: servono strategie esplicite per evitare la distorsione da endogeneità. In gergo econometrico, servono buone ‘variabili strumentali’, per identificare variazioni esogene nelle variabili di cui si vuole valutare l’impatto.

 

  1. La domanda autonoma e il modello del ‘Supermoltiplicatore’

Stimolati da questo dibattito, abbiamo cercato di usare questo tipo di approccio per stimare il moltiplicatore della cosiddettà ‘domanda autonoma’, che comprende la spesa pubblica ma anche altre componenti. L’obiettivo principale del nostro esercizio è di sottoporre a verifica empirica il modello del Supermoltiplicatore Sraffiano (Serrano, 1995; Freitas e Serrano, 2015). In breve, secondo questo modello, prodotto e reddito di un paese sono guidati dalle componenti autonome della domanda aggregata: spesa pubblica, esportazioni e consumo autonomo (tra cui l’acquisto di case), quest’ultimo finanziato dall’emissione di nuovo credito. L’intuizione è piuttosto semplice: nell’ambito di una visione Keynesiana della crescita, secondo la quale è la domanda che determina l’offerta, all’interno della domanda aggregata stessa si possono distinguere due componenti. Una parte è indotta, segue cioè l’andamento del reddito interno: l’investimento, effettuato per dotare l’economia dello stock di capitale necessario a soddisfare la domanda attese, ed i consumi finanziati da salari e profitti. Un’altra parte è invece autonoma e determina l’andamento del reddito interno: esportazioni, che dipendono principalmente dal reddito dei paesi che importano i prodotti nazionali; la spesa pubblica, che rappresenta una misura discrezionale di policy; i consumi autonomi, finanziati attraverso la creazione ex nihilo di nuovo debito.

 

  1. Correlazione di lungo periodo tra domanda autonoma e PIL

La Figura 1, qui sotto, mostra che in prima battuta la crescita di lungo periodo della domanda autonoma appare fortemente correlata alla crescita del PIL nel nostro campione (composto da cinque paesi OCSE: USA, Francia, Germania, Italia e Spagna; vedi Girardi e Pariboni, 2015 per tutte le informazioni relative alla costruzione del dataset). Il grafico mette in relazione le variazioni decennali del PIL e della domanda autonoma nei cinque paesi considerati.

 

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Figura 1: Correlazione tra variazioni decennali del PIL e della domanda autonoma

 

Quella mostrata in Figura è però una semplice correlazione: non dimostra alcun nesso di causalità. Potrebbe essere la crescita economica a determinare la crescita della domanda autonoma; o fattori terzi potrebbero influenzare entrambe le variabili. Per questo motivo il nostro obiettivo è di stimare il moltiplicatore della domanda autonoma, cioè l’impatto causale di quest’ultima sul PIL.

 

  1. L’effetto causale della domanda autonoma

Nello stimare l’impatto della domanda autonoma, tuttavia, dobbiamo tenere conto di importanti problemi di endogeneità. La spesa pubblica varia in base al ciclo economico, per via degli stabilizzatori automatici e dei problemi evidenziati dagli studi di cui sopra; il credito al consumo segue le variazioni pro-cicliche nella propensione al rischio delle banche (e all’indebitamento delle famiglie); neanche l’export può essere considerato del tutto indipendente dalle dinamiche economiche: ad esempio un paese in recessione può guadagnare competitività tramite la deflazione, oppure può perderla per l’impatto negativo sulla produttività.

Abbiamo provato a mitigare questi problemi utilizzando un approccio basato su variabili strumentali. In altre parole, abbiamo cercato di isolare quelle componenti della domanda autonoma la cui variazione può essere considerata indipendente dal ciclo economico, e può quindi essere usata per stimare in modo non distorto il suo impatto sul PIL. Abbiamo quindi utilizzato delle variabili che influenzano in modo rilevante la domanda autonoma, ma non appaiono determinate dallo stato dell’economia. Le nostre variabili strumentali sono: (1) la spesa militare; (2) la crescita della domanda interna USA, per quanto riguarda i paesi europei; (3) un indice che misura le restrizioni commerciali imposte da Canada e Messico (i due principali mercati di sbocco), per quanto riguarda gli Stati Uniti. Le assunzioni su cui si basa la nostra strategia di stima sono quindi che (a) la spesa militare è una componente della domanda autonoma che viene determinata in base a criteri non-macroeconomici ma strategico-militari;[4] (b) il ciclo economico USA influenza le esportazioni dei paesi europei ma non è causato dalla situazione macroeconomica dei singoli paesi europei (ma non assumiamo il contrario, perchè la prima economia mondiale può ben influenzare il ciclo economico nei singoli paesi Europei); (c) le politiche commerciali di Canada e Messico rispondono a esigenze interne e geopolitiche, non correlate al ciclo economico USA. Queste assunzioni, che a noi sembrano ragionevoli, possono essere ovviamente oggetto di dibattito. La nostra opinione è che queste variabili siano in larga parte ‘esogene’ rispetto al ciclo economico e che il loro utilizzo possa produrre stime perlomeno meno distorte, rispetto a lavori che non affrontano il problema.

La figura 2 descrive sinteticamente i nostri risultati: un aumento di un euro della domanda autonoma aumenta il PIL di 1.3 euro nel corso del primo anno; nel giro di 4 anni l’effetto cumulato è di 1.6 euro. (Si noti come queste stime siano quantitativamente simili a quelle ottenute dagli studi sull’impatto della politica fiscale citati nel primo paragrafo.)

 

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Figura 2: Moltiplicatore stimato della domanda autonoma (stima del modello 2SLS con effetti fissi)

Pannello di sinistra: impatto sulla crescita del PIL di una variazione unitaria della domanda autonoma;

Pannello di destra: effetto cumulato nei successivi 4 anni.

 

  1. Relazione tra domanda autonoma e quota degli investimenti

Abbiamo inoltre analizzato la relazione tra spese autonome e quota degli investimenti produttivi privati[5] sul PIL. Il modello del supermoltiplicatore prevede che accelerazioni della domanda autonoma producano incrementi della quota degli investmenti – necessari ad ampliare la capacità produttiva per accomodare l’aumento di domanda. Questo aspetto distingue il supermoltiplicatore da altri modelli di crescita trainata dalla domanda (come quelli di ispirazione neo-Kaleckiana), i quali prevedono che sia invece la crescita degli investimenti a provocare le successive variazioni del PIL.

In prima battuta, utilizziamo una analisi di c.d. Granger-causality. Verifichiamo cioè se variazioni nella domanda autonoma tendano ad essere seguite da variazioni nella quota degli investmenti – e viceversa. I risultati sono coerenti con le previsioni del modello: variazioni della domanda autonoma precedono variazioni della quota degli investimenti, e non viceversa. Anche questi risultati potrebbero però essere affetti da endogeneità: la crescita del Pil potrebbe causare le variazioni sia delle spese autonome sia degli investimenti. Per misurare l’effetto causale della domanda autonoma utilizziamo nuovamente le variabili strumentali introdotte nel paragrafo precedente. Questa analisi suggerisce che la spesa autonoma induce effettivamente gli investimenti produttivi. Un incremento dell’1% della crescita della domanda autonoma tende a causare un aumento di 0.6 punti di PIL della quota degli investimenti.

 

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Figura 3: Effetto stimato di un incremento dell’1% della crescita della domanda autonoma sulla investment share (% sul PIL; stima del modello  2SLS con effetti fissi)

Pannello di sinistra: impatto sulla quota degli investimenti di una maggiore crescita della domanda autonoma dell’1%;

Pannello di destra: effetto cumulato nei successivi 4 anni.

 

  1. Considerazioni conclusive e sviluppi futuri

I risultati di questo lavoro in corso non sono ovviamente conclusivi. Molti miglioramenti possono essere apportati alla metodologia da noi utilizzata. In particolare, in una futura ricerca amplieremo la copertura spaziale e temporale del nostro dataset e cercheremo di affinare ulteriormente le nostre variabili strumentali. Tuttavia, alcuni risultati sembrerebbero particolarmente robusti: in particolare, la nostra analisi offre supporto ad una visione teorica secondo la quale è la domanda aggregata a determinare prodotto e reddito e non viceversa, come invece prescrive la teoria economica mainstream. Compatibilmente con i recenti lavori empirici sul moltiplicatore fiscale, i risultati della nostra analisi indicano che variazioni della domanda autonoma (spesa pubblica, esportazioni e consumi autonomi) hanno un forte effetto moltiplicatore. Abbiamo inoltre trovato evidenza del meccanismo di aggiustamento della capacità produttiva al livello di prodotto determinato dalla domanda aggregata, meccanismo attivato da variazioni dell’investimento produttivo. Si tratta di risultati, per quanto non conclusivi, certamente incoraggianti per un programma di ricerca sulle linee delineate da Pierangelo Garegnani, che aspiri a provare la validità del principio Keynesiano della domanda effettiva nel lungo periodo, e allo stesso tempo ad essere compatibile con una visione Classica della distribuzione del reddito, vista come ripartizione del Surplus tra classi sociali in base ai rapporti di forze ed a fattori storici, istituzionali e politici.

(questo articolo è stato pubblicato su Economia e Politica il 23 Febbraio 2016)

 

Alesina, A. e S. Ardagna (2010), ‘Large changes in fiscal policy: Taxes versus spending’ in Tax Policy and the Economy, a cura di J.R. Brown, Chicago University Press.

Alesina, A. e R. Perotti (1995), ‘Fiscal expansions and fiscal adjustments in OECD countries’, Economic Policy.

Freitas, F. e F. Serrano (2015), ‘Growth rate and level effects, the stability of the adjustment of capacity to demand and the Sraffian supermultiplier’, Review of Political Economy.

Giavazzi, F. e M. Pagano (1990), ‘Can severe fiscal consolidations be expansionary? Tales of two small European countries’, NBER Macroeconomics Annual, Vol.5.

Giavazzi, F. e M. Pagano (1995), ‘Non-Keynesian effects of fiscal policy changes: international evidence and the Swedish experience’, Swedish Economic Policy Review.

Girardi, D. e R. Pariboni (2015), ‘Autonomous demand and economic growth: some empirical evidence’, Working Paper del Centro Sraffa no. 13.

Guajardo, J., Leigh, D. e A. Pescatori (2011), ‘Expansionary Austerity: New International Evidence’, IMF Working Paper 11/158, disponibile al link https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2011/wp11158.pdf, pubblicato nel 2014 su Journal of the European Economics Association con lo stesso titolo.

Jordà, O. e A.M. Taylor (2013), ‘The time for austerity: estimating the average treatment effect of fiscal policy’, NBER Working Paper No.19414, disponibile al link www.nber.org/papers/w19414.

Serrano, F. (1995), ‘Long period effective demand and the Sraffian Supermultiplier’, Contributions to Political Economy.

[1] Vedi ad esempio Guajardo, Leigh e Pescatori (2011) e Jordà e Taylor (2013). Jordà e A.M. Taylor (2013) ‘The time for austerity: estimating the average treatment effect of fiscal policy’, NBER Working Paper No.19414, disponibile al link www.nber.org/papers/w19414

[2] Alesina e Ardagna (2010). Altri studi empirici favorevoli all’ipotesi dell’austerità espansiva citati da Guajardo et al. sono Giavazzi e Pagano (1990, 1996) e Alesina e Perotti (1995).

[3] Per essere più precisi, Jordà e Taylor dimostrano che l’indice usato da Guajardo et al., pur andando nella giusta direzione, non elimina completamente la distorsione da causalità inversa. Utilizzano quindi delle tecniche semi-parametriche robuste, basate sull’assunzione che la selezione sia determinata da fattori osservabili, per eliminare questa residua distorsione.

[4] L’utilizzo della spesa militare come variabile strumentale ha ormai una lunga tradizione, nella letterature che studia empiricamente i moltiplicatori fiscali.

[5] Con questo termine ci riferiamo agli investimenti privati non residenziali. Per quanto riguarda i paesi europei, abbiamo utilizzato come fonte i Conti Nazionali forniti da Eurostat e la variabile è ottenuta a partire da Gross Fixed Capital Formation, a cui poi sottraiamo General Government Gross Fixed Capital Formation e Gross Fixed Capital Formation: dwellings; per quanto riguarda gli Stati Uniti, il dato è fornito direttamente dal database FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis, come Shares of gross domestic product: Gross private domestic investment: Fixed investment: Nonresidential.

 

Il banchiere dei ricchi

Il quantitative easing della BCE servirà solo ad aumentare le rendite finanziarie. L’intervento non è su scala abbastanza ampia per sostenere l’economia. Inoltre – su richiesta della Germania – i titoli saranno ripartiti tra le banche centrali nazionali, lanciando un segnale di disgregazione. Infine – ed è il punto più importante – il quantitative easing potrebbe rilanciare crescita e occupazione solo se accompagnato da un grande programma di investimenti pubblici. L’esperienza di USA, Giappone e UK dimostra che, anche quando applicato in modo efficace, il tentativo di supportare l’economia solo con la politica monetaria iper-espansiva genera tutt’al più una crescita trainata dai profitti finanziari, che non crea occupazione, acuisce le diseguaglianze e rischia di generare nuove bolle speculative.

 

QUANTITATIVE EASING ALL’EUROPEA

Come ampiamente previsto, la Banca Centrale Europea (BCE) ha annunciato l’avvio di un programma di quantitative easing (QE). In altre parole, ‘stamperà’ grandi quantità di nuova moneta e la userà per acquistare titoli di Stato da banche e altri istituti finanziari. Tra Marzo 2015 e Settembre 2016, la BCE acquisterà titoli pubblici per 50 miliardi di Euro al mese. Questi si andranno ad aggiungere ai 10 miliardi di titoli privati che la BCE già acquista mensilmente, in virtù di un programma avviato in autunno. In questo modo la BCE inietterà nell’economia europea, e in particolare nei mercati finanziari, liquidità fresca per 1.100 miliardi in un anno e mezzo. Su pressione della Germania, si è deciso di allocare l’80% dei titoli acquistati nel bilancio delle Banche Centrali dei singoli Stati membri, mentre solo il 20% sarà tenuto in bilancio dalla BCE.

L’obiettivo dichiarato è quello di combattere la deflazione (cioè la discesa del livello dei prezzi, causata dalla carenza di domanda aggregata e dal crollo dei prezzi petroliferi) e di sostenere l’economia europea. Sono principalmente quattro i canali tramite cui il quantitative easing dovrebbe impattare positivamente l’economia:

(1) AUMENTO DEL CREDITO: gli istituti finanziari, dai quali i titoli saranno comprati, si troveranno ad avere nuova liquidità e potrebbero quindi diventare più propensi a fare prestiti a imprese e famiglie; dovrebbe quindi aumentare l’offerta di credito. Inoltre la nuova domanda di titoli finanziari abbasserà i tassi d’interesse e (si spera) aumenterà l’inflazione. Insieme questi due fattori abbasseranno il tasso d’interesse reale (= al netto dell’inflazione), il che dovrebbe aumentare anche la domanda di credito.

(2) EFFETTO-RICCHEZZA: una parte rilevante di questa nuova liquidità sarà usata dalle banche per acquistare asset finanziari e immobiliari, facendo aumentare i loro prezzi. In altre parole saliranno i prezzi delle azioni in Borsa e i prezzi delle case. In questo modo chi possiede case e azioni vedrà il valore del proprio patrimonio salire, ed essendo più ricco spenderà di più;

(3) ASPETTATIVE DI INFLAZIONE: il quantitative easing dovrebbe incrementare le aspettative di inflazione. Famiglie, banche e imprese, pensando che l’azione della BCE farà aumentare l’inflazione, si comporteranno di conseguenza, anticipando i propri acquisti e investimenti. In questo modo dovrebbero dare un contributo ad aumentare l’inflazione stessa;

(4) SVALUTAZIONE DELL’EURO: parte della nuova liquidità sarà usata per acquistare attività estere; questo, insieme all’aumento dell’inflazione e al declino dei tassi d’interesse reali, farà svalutare l’Euro (effetto che in effetti è già iniziato da quando è diventato chiaro che la BCE avrebbe avviato il QE), rilanciando le esportazioni degli Stati Membri (solo quelle al di fuori dell’Eurozona, ovviamente);

UN PROGRAMMA SOTTODIMENSIONATO

Il primo punto critico è che il programma di quantitative easing della BCE è su un ordine di grandezza inferiore a quanto sarebbe necessario per stimolare l’economia (e inferiore a quello realizzato in USA, UK e Giappone). Il grafico qui sotto traccia l’andamento delle passività della BCE (che è una misura della quantità di liquidità immessa nell’economia) a confronto con Federal Reserve e Bank of Japan. Lo stimolo monetario della BCE ha raggiunto un picco nei primi mesi 2012, dopo aver immesso nel sistema circa 1.000 miliardi di Euro sotto forma di prestiti agevolati alle banche (programma LTRO). Successivamente le banche hanno iniziato a ripagare questi prestiti, determinando una contrazione del bilancio della BCE e quindi un rientro dello stimolo (che in realtà era stato concepito non per stimolare l’economia, ma col duplice obiettivo di risanare i bilanci delle banche e indurle a comprare titoli di Stato dei paesi periferici, fermando la crescita degli spread).

Come lo stesso Draghi ha chiarito, il Quantitative Easing servirà solo a compensare la contrazione in atto nel bilancio BCE, riportando le passività della Banca ai livelli 2012. E’ chiaro che stiamo parlando di un immissione di liquidità su un ordine di grandezza minore di quello attuato dalle Banche Centrali delle altre principali economie avanzate. In pratica la BCE sta concedendo nuovamente al sistema bancario la liquidità che questo gli sta restituendo.

Oltre all’ordine di grandezza, c’è un altro fattore che renderà l’intervento della BCE decisamente meno incisivo di quello effettuato dalla Fed. Negli USA le imprese traggono una parte rilevante del loro finanziamento dalla vendita di azioni. Per cui un incremento della domanda di azioni (vedi punto 2 sopra) si tramuta in più soldi a disposizione delle imprese. In Europa invece le imprese dipendono dalle banche per il loro finanziamento. E le banche, verosimilmente, useranno la liquidità concessa dalla BCE per speculare sui mercati finanziari (che senso ha investire nell’economia ‘reale’, in un contesto in cui questa va malissimo mentre i mercati finanziari sono in rialzo?).

Reconomics_Passività_Banche_Centrali

OGNUNO PER SE’: UN SEGNALE DI DISGREGAZIONE

Secondo punto critico: su pressione della Germania, si è deciso che la BCE si terrà ‘in pancia’ solo il 20% dei titoli acquistati. Il restante 80% sarà accollato alle Banche Centrali dei singoli Stati Membri. Chiedere a ogni banca centrale di acquistarsi i bond del proprio paese significa lanciare un segnale di disunione, che influenzando le aspettative degli investitori finanziari potrebbe contribuire alla reale disgregazione dell’Eurozona.

PER UNA RIPRESA SOSTENIBILE: SCUOLE E OSPEDALI, NON ASSET FINANZIARI

Il terzo punto critico è il più importante. Anche nei paesi dove è stata attuata in modo efficace (USA, UK, Giappone), la strategia di crescita basata solo sulla politica monetaria iper-espansiva ha portato una ripresa squilibrata, trainata dai profitti finanziari. Una ripresa di cui beneficiano quasi solo le fasce sociali più ricche e che aumenta la già sproporzionata finanziarizzazione dell’economia.

Il quantitative easing consiste, a ben vedere, nell’inondare il mercato finanziario di liquidità, gonfiando i prezzi dei titoli finanziari, delle case e dei terreni edificabili. In un contesto in cui la domanda aggregata è estremamente debole, non ha senso per i privati investire per creare capacità produttiva. La liquidità disponibile viene usata per investimenti finanziari e immobiliari. Aumentano quindi i capital gains, le rendite. Aumenta la ricchezza di chi possiede titoli e immobili, e si spera che ciò spinga queste famiglie a ricominciare a spendere e indebitarsi, facendo ripartire in qualche misura l’economia. E’ chiaro che si tratta di una strategia di cui beneficiano in modo sproporzionato le fasce più ricche.

Evidentemente, una crescita basata sul boom azionario e immobiliare e sul credito al consumo pone dei problemi di sostenibilità. Il mercato azionario USA ha fatto registrare un incremento delle valutazioni ben al di sopra i picchi pre-crisi. I prezzi delle case in UK sono saliti in modo sproporzionato rispetto ai redditi, segnalando una probabile bolla immobiliare.

Per uscire dall’empasse economica, l’Europa ha un disperato bisogno di un coordinamento in senso espansivo della politica fiscale e monetaria. Non è una strategia difficile da immaginare. Se i soldi destinati al quantitative easing fossero usati per finanziare un programma di investimenti in infrastrutture pubbliche (scuole, ospedali, ricerca, riqualificazione del patrimonio immobiliare, messa in sicurezza del territorio), l’impatto su crescita e occupazione sarebbe infinitamente più incisivo (perfino l’FMI oggi ammette che un programma keynesiano di investimenti pubblici sarebbe necessario per risanare l’economia europea e che il suo effetto sarebbe di ridurre il rapporto debito/PIL, non aumentarlo). Ad esempio Yanis Varoufakis, economista all’Università di Atene e candidato di Syriza, ha proposto di realizzare un programma di questo tipo tramite la European Investment Bank.

E’ chiaro che non esiste in Europa il consenso politico per un programma del genere. Una strategia keynesiana di rilancio della domanda aggregata porterebbe con sè la messa in discussione dell’impostazione neoliberale del disegno europeo. E questo non sarebbe accettabile per nessuno degli attuali governi europei. Un programma genuinamente keynesiano aumenterebbe in modo rilevante occupazione e salari, rafforzando il potere contrattuale dei lavoratori e mettendo in discussione i programmi di devastazione economica e sociale   aggiustamento strutturale che stanno venendo applicati in tutto il continente. Il quantitative easing, come attualmente concepito, è un tentativo impossibile di uscire dalla stagnazione economica senza rinunciare all’austerità.

 

Perché il prezzo del petrolio sta crollando?

Il rallentamento dell’economia globale e l’aumento della produzione USA non sono sufficienti a spiegare la caduta del prezzo del petrolio. Dobbiamo invece guardare alla politica monetaria e alle dinamiche dei tassi di cambio, che influenzano le strategie degli operatori finanziari che investono nelle commodities.

 

Il prezzo del petrolio greggio è sceso del 44% negli ultimi sei mesi. Un vero e proprio crollo, che sta determinando conseguenze rilevanti per l’economia globale, mettendo in crisi intere nazioni (Russia, ma anche Brasile e Venezuela). Ma perché il prezzo del petrolio sta crollando?

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QUALCHE DUBBIO SULLA SPIEGAZIONE “MAINSTREAM”

Una spiegazione molto diffusa, sostenuta ad esempio dall’Economist e ripresa da Internazionale, afferma che il crollo del prezzo del petrolio è dovuto a quattro fattori:

– il rallentamento dell’attività economica globale;

– il fatto che, nonostante i conflitti armati, Iraq e Siria non abbiano ridotto la propria produzione di greggio;

– l’aumento della produzione di petrolio da fonti non convenzionali negli USA (shale oil);

– il rifiuto dell’OPEC di contrastare la discesa del prezzo del petrolio riducendo la propria produzione;

Questa spiegazione è poco convincente. La decelerazione dell’attività economica globale è tale da giustificare un calo moderato dei prezzi delle commodities, non un crollo come quello che stiamo osservando. Il rallentamento delle economie emergenti è iniziato nella seconda metà del 2011, così come la stagnazione dell’Eurozona, ma tra 2011 e inizio 2014 il prezzo del greggio è rimasto stabile. E la principale economia mondiale, gli USA, è attualmente in forte ripresa. Il rallentamento della crescita globale non può quindi spiegare il crollo degli ultimi sei mesi.

Andiamo ad esaminare gli altri tre fattori. Il fatto che non si sia verificato un calo della produzione in Iraq, Siria e nei paesi OPEC può aver agevolato la discesa dei prezzi, ma non può esserne la causa: stiamo parlando di una mancata diminuzione dell’offerta, non di un aumento. L’aumento della produzione USA è un fattore importantissimo, ma è in atto da diversi anni e non ha accelerato particolarmente negli ultimi mesi. Può spiegare la moderazione del prezzo del petrolio negli ultimi cinque anni, ma non il crollo degli ultimi sei mesi. Inoltre, come ricordato da Jeffrey Frankel, il prezzo di quasi tutte le materie prime sta crollando, non solo quello del petrolio. Un calo così generalizzato non può essere spiegato da fattori specifici del mercato petrolifero come la crescita della produzione USA o il mancato calo della produzione in Medio Oriente.

In effetti nelle previsioni sull’andamento del prezzo del petrolio prodotte dall’FMI a Ottobre si teneva esplicitamente conto di questi quattro fattori, che erano già totalmente noti. Eppure si prevedeva un calo lieve e graduale, a dimostrazione che questi quattro fattori, di per sè, non sono tali da giustificare un crollo del prezzo come quello che stiamo osservando.

PERCHE’ IL PREZZO DEL PETROLIO STA CROLLANDO?

Per avanzare una spiegazione più convincente, è necessario partire da una visione realistica del mercato del petrolio e in particolare del meccanismo di formazione del prezzo. Il prezzo del petrolio sul mercato mondiale viene stabilito nei “commodity exchanges”, mercati finanziari centralizzati in cui si scambiano contratti a futuri. In questi mercati ci sono due tipi di partecipanti:

(a) gli operatori commerciali: produttori di petrolio e grandi acquirenti (aziende che lo utilizzano come input produttivo), che utilizzano i contratti a futuri per stabilire in anticipo il prezzo a cui venderanno o acquisteranno il greggio nei prossimi mesi;

(b) gli investitori finanziari. Questi, come in Borsa, vogliono fare profitti speculando sul futuro andamenti dei prezzi.

Fino a 15-20 anni fa la maggior parte delle transazioni erano effettuate da operatori commerciali e gli speculatori erano una minoranza. Oggi, dopo la deregolamentazione finanziaria e la corsa alla diversificazione, i commodity exchanges sono dominati dagli investitori finanziari: hedge funds, fondi pensione, banche e fondi di investimento hanno riversato miliardi di dollari nel mercato del petrolio, diventandone i principali partecipanti.

Dobbiamo quindi chiederci cosa stia spingendo gli operatori finanziari a vendere derivati sulle commodities. Due principali fattori, in atto negli ultimi mesi, possono aver giocato questo ruolo: l’aspettativa che la Federal Reserve (la Banca Centrale degli Stati Uniti) rialzi i tassi d’interesse nei prossimi mesi e l’apprezzamento del tasso di cambio del dollaro.

Per quanto riguarda il primo fattore, un rialzo dei tassi d’interesse riduce la domanda di tutti gli asset finanziari rischiosi, comprese le commodities. Prendere in prestito denaro per acquistare derivati finanziari diventa meno conveniente se il tasso d’interesse si alza. E’ vero che il rialzo dei tassi d’interesse non è ancora avvenuto. Ma chiaramente se gli investitori prevedono che avvenga un rialzo nei prossimi mesi, facendo scendere i prezzi, cominciano subito a incorporarlo nelle loro valutazioni.

Per quanto riguarda il secondo fattore, le commodities sono quotate in dollari. Per cui un incremento del prezzo del dollaro si traduce quasi automaticamente in un calo del prezzo (in dollari) delle commodities. Inoltre gli investitori finanziari vogliono vendere commodities quando si aspettano un apprezzamento del dollaro, perchè le commodities rappresentano un’assicurazione contro la svalutazione del dollaro, essendo inversamente proporzionali al valore della moneta USA. C’è da notare che questo secondo fattore non è scollegato dal primo: l’aspettativa di un rialzo dei tassi d’interesse negli USA ha contribuito a generare un trend di apprezzamento del dollaro.

Ci sono ragioni per pensare che in effetti questi due fattori stiano giocando il ruolo principale. Qualche giorno fa la Federal Reserve, in una riunione molto attesa, ha dichiarato che sarà “paziente” nell’alzare i tassi d’interesse. Ciò significa che li alzerà qualche mese più tardi del previsto, in modo molto graduale e commisurato all’andamento dell’inflazione USA (che è ancora piuttosto bassa). Dopo questo annuncio, il prezzo del petrolio (così come quello delle azioni e degli altri titoli finanziari) ha fatto registrare il primo rialzo dopo settimane di calo. E’ plausibile che non si tratti di una pura coincidenza ma di una manifestazione della sensibilità del prezzo del petrolio alle aspettative sui tassi d’interesse. Per quanto riguarda l’importanza dei tassi di cambio, il già citato Jeffrey Frankel ha fatto giustamente notare che sono gli indici di prezzo delle commodities quotati in dollari che stanno scendendo, mentre quelli quotati in Euro hanno addirittura fatto registrare una lieve crescita.

Il brusco declino del prezzo del petrolio (e delle altre commodities) non appare dunque dovuto a fattori ‘reali’ legati alla domanda e all’offerta, ma alle dinamiche (tra loro interrelate) della politica monetaria e dei tassi di cambio.

(questo articolo è stato pubblicato su Gli Stati Generali il 22 dicembre 2014)

L’economia mondiale in 5 grafici

Uno sguardo all’andamento del sistema economico globale attraverso cinque grafici che tracciano quattro variabili fondamentali: 1) crescita della produzione; 2) crescita degli scambi commerciali internazionali; 3) prezzi delle materie prime; 4) mercati finanziari.

 

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La crescita dell’economia mondiale è oggi più lenta rispetto al periodo pre-crisi, ma anche ai primi due anni di ripresa. (GRAFICO 1 – cliccare sul grafico per visualizzarlo correttamente).

A partire dal 2011/2012 si è verificato un rallentamento della crescita nelle economie emergenti, e in particolare nei cosiddetti BRIC (Brasile, Russia, India e Cina). India e Cina mantengono comunque una crescita economica elevata, anche se inferiore rispetto ai livelli senza precedenti (e probabilmente non sostenibili a lungo) degli ultimi 15 anni. In Brasile è invece in atto una vera e propria stagnazione, dovuta al crollo degli investimenti privati e al declino del prezzo delle materie prime che il paese esporta. La Russia sta entrando in una dura crisi economica, causata dal crollo del prezzo del petrolio e dalle sanzioni dei paesi occidentali.

La crescita delle economie avanzate ha invece accelerato negli ultimi due anni, a causa di una robusta ripresa in USA e UK. L’Eurozona, tuttavia, rimane in stagnazione, per via delle politiche di austerità che si è auto-inflitta. In Giappone – dopo un ritorno alla crescita nel 2013 dovuto a politiche economiche espansive – il 2014 ha visto il ritorno della recessione, probabilmente generata da un prematuro cambio di segno della politica fiscale, che quest’anno è tornata restrittiva (in particolare ci sono stati due forti aumenti della tassazione sui consumi). 

Coerentemente con l’andamento dell’attività economica, la crescita del commercio mondiale ha attraversato una fase di progressivo rallentamento negli ultimi tre anni. Come avvenuto per il PIL globale, la seconda metà del 2013 aveva visto un’accelerazione, sfumata però nei mesi successivi. Le prospettive sulle dinamiche commerciali si sono raffreddate molto negli ultimi mesi. (GRAFICO 2).

Dopo l’impennata dei primi anni Duemila, i prezzi delle materie prime sui mercati internazionali si sono stabilizzati, con una leggera tendenza al declino, a partire dalla seconda metà del 2011. Nel secondo e terzo trimestre 2014 il trend declinante si è rafforzato, trasformandosi in una netta discesa dei prezzi. In particolare sta crollando il prezzo del petrolio, la cui discesa per ora sembra molto più ripida di quanto suggerito dalle previsioni FMI (GRAFICO 3). Negli ultimi anni, i prezzi delle materie prime sono entrati in una fase di moderazione per due principali ragioni: il rallentamento della crescita economica e il forte aumento della produzione di materie prime energetiche degli Stati Uniti, reso possibile dallo sfruttamento di fonti non convenzionali (shale gas e shale oil). Negli ultimi mesi le aspettative riguardo politica monetaria e tassi di cambio degli investitori finanziari, che oggi controllano in larga parte i mercati delle materie prime, hanno probabilmente contribuito in modo decisivo al crollo dei prezzi delle materie prime.

I mercati finanziari hanno giocato un ruolo centrale nell’attuale accelerazione della crescita di alcuni paesi avanzati (USA in primis). Wall Street ha fatto registrare un nuovo boom a partire dal 2011/2012. (GRAFICI 4). Il nuovo boom finanziario USA non appare pienamente giustificato dall’andamento dell’economia reale. Secondo alcuni riflette gli alti tassi di profitto (dovuti al ridotto potere contrattuale dei lavoratori) e l’accumulo di liquidità da parte delle imprese (queste stanno infatti trattenendo gran parte dei profitti realizzati nel proprio bilancio invece di effettuare investimenti produttivi). Tuttavia appare probabile che abbia giocato un ruolo anche la politica monetaria iper-espansiva. Federal Reserve e Bank of England hanno infatti inondato l’economia di liquidità (tramite l’acquisto di titoli di Stato con moneta di nuova creazione – il cosiddetto ‘quantitative easing’). Questa ondata di liquidità, probabilmente, è stata utilizzata in larga parte per acquistare asset finanziari, gonfiandone così il valore.

I paesi emergenti hanno ricevuto forti flussi di capitali in entrata subito dopo la crisi (2009-2011), ma poi questa dinamica è rallentata bruscamente, per via della forte ripresa di USA e UK e dell’aspettativa che la Federal Reserve inizi gradualmente a rialzare i tassi d’interesse negli USA.

I mercati finanziari europei hanno avuto invece un andamento più incerto, segnato da una ulteriore crisi tra il 2010 e il 2012, legata alla possibilità di una rottura dell’Unione Monetaria. I mercati azionari europei si sono ripresi a partire dall’estate 2012, dopo che la BCE ha dichiarato la propria disponibilità a fare ‘qualsiasi cosa sia necessaria’ per preservare l’unione monetaria (cioè a fare da prestatore di ultima istanza acquistando titoli di Stato in caso di necessità). Oggi tuttavia i mercati finanziari europei sono di nuovo in ribasso, a causa della possibilità di nuove elezioni in Grecia, che secondo gli investitori potrebbe aumentare il rischio di deflagrazione dell’Unione Monetaria Europea. La crisi finanziaria dell’Eurozona sembra poter riemergere da un momento all’altro.

Ci sono oggi tre importanti fattori di rischio che potrebbero avere (e forse stanno già avendo) forti conseguenze negative sui mercati finanziari internazionali: una recrudescenza della crisi dell’Euro; il crollo del prezzo del petrolio (che mette in difficoltà grandi imprese energetiche quotate in Borsa); il ritiro delle misure di quantitative easing della Federal Reserve, che provocherà un rialzo del costo del credito e quindi una riduzione dell’incentivo agli investimenti finanziari. 

Se la Cina e l’India si deindustrializzano

L’aumento della quota di PIL mondiale prodotta al di fuori delle economie occidentali è probabilmente il fenomeno più importante che ha interessato il sistema economico globale negli ultimi quindici anni. Il termine BRICS (Brasile, Russia, India, Cina e Sudafrica) è stato coniato per indicare i più importanti tra quei paesi che stanno sperimentando un rapido processo di sviluppo economico. Tuttavia la ‘convergenza’ di queste economie verso i livelli di reddito delle economie mature (USA, Europa, Giappone) non è un processo meccanico. Si tratta di un fenomeno storicamente e socialmente determinato, non lineare e sopratutto incerto. 

I casi storici di successo nella convergenza – cioè i casi di paesi che dopo una prima fase di industrializzazione hanno mantenuto una crescita rapida, fino a raggiungere livelli di sviluppo economico comparabili a quelli dei paesi occidentali – si contano sulla punta della dita; sono tutti in Asia e sono caratterizzati da forti specificità storiche e geopolitiche: si tratta in sostanza del Giappone e delle cosiddette Tigri Asiatiche (Hong Kong, Singapore, Malesia e Taiwan). Vari paesi sono invece rimasti ‘intrappolati’ su un livello di reddito più basso, senza riuscire ad affrancarsi dalla dipendenza dalle economie avanzate e dai problemi tipici delle economie in via di sviluppo (si pensi ad esempio ai paesi dell’America Latina).

Una delle incognite che gravano sul percorso di crescita delle attuali economie emergenti riguarda la capacità di realizzare fino in fondo un processo di industrializzazione. L’attuale contesto globale tende infatti ad ostacolare la nascita di tessuti industriali nazionali e a indurre una ‘deindustrializzazione prematura’, cioè un declino del peso del manifatturiero sull’economia, solitamente a favore dei servizi, in paesi che non si sono ancora pienamente industrializzati. Il caso più importante è probabilmente quello dell’India(1), in cui la quota del manifatturiero fa registrare un chiaro trend di declino, nonostante il paese sia ancora in una fase iniziale dello sviluppo economico.

LA ‘DEINDUSTRIALIZZAZIONE PREMATURA’

Tradizionalmente lo sviluppo economico, nei suoi primi stadi, si poggia su una forte industrializzazione. Solo in una fase più avanzata, quando i processi di urbanizzazione e di trasformazione delle strutture socio-economiche sono giunti a maturazione, l’industria inizia gradualmente a perdere peso in favore dei servizi, producendo una deindustrializzazione. Questa ‘parabola’ è stata seguita da tutti i paesi che hanno conseguito con successo il processo di sviluppo economico: Europa Occidentale, USA, Giappone e le c.d. Tigri Asiatiche. Tuttavia gli attuali paesi emergenti stanno registrando un’industralizzazione minore rispetto alle esperienze storiche appena menzionate. Addirittura alcuni stanno vivendo una prematura fase di deindustrializzazione(2).

Per ogni dato livello di sviluppo, oggi i paesi emergenti tendono a specializzarsi meno nell’industria rispetto al passato. Il picco dell’industrializzazione viene raggiunto prima e a un livello inferiore. Come si vede nel grafico, nel periodo recente la deindustrializzazione tende a cominciare quando il peso del settore sull’economia è ancora relativamente piccolo (altezza sull’asse verticale che tende a ridursi) e il PIL pro-capite è ancora basso (area delle bolle sempre minore).

premature_deindustrialization

PERCORSI STORICI

Quando gli USA iniziarono a ‘deindustrializzarsi’ negli anni ‘60, avevano raggiunto un reddito pro-capite di quasi 20.000 dollari (ai prezzi del 1995) e oltre 1/3 della forza lavoro era impegnata nell’industria, 1/4 nel manifatturiero. La Corea del Sud iniziò a registrare una transizione verso i servizi nel 1989, con un PIL pro-capite di quasi 10.000 dollari (prezzi 1995) e un peso occupazionale dell’industria del 36% circa, mentre il manifatturiero da solo rappresentava il 27% circa. Tuttavia oggi un paese come l’India, con un reddito pro-capite di appena 1.160 dollari l’anno (prezzi 1995), meno di 1/4 della forza lavoro assorbita dall’industria, e solo 1/10 nel manifatturiero, ha già cominciato a far registrare segnali di deindustrializzazione da alcuni anni.

La scarsa disponibilità di statistiche rende difficile inserire l’economia cinese in questo confronto. Tuttavia secondo i dati della Banca Mondiale la Cina non sarebbe per ora coinvolta dal fenomeno. Al contrario, in Cina la quota dell’industria sul PIL appare ancora in crescita, probabilmente per via di un forte intervento statale nell’economia e nei processi di sviluppo, che ha guidato e incentivato l’industrializzazione più che in altri paesi. Tuttavia secondo alcune fonti(3), nonostante la tenuta dell’industria nel suo complesso, l’occupazione nel settore manifatturiero cinese avrebbe iniziato già a declinare dalla seconda metà degli anni ’90, quando occupava circa il 17% della forza lavoro.

I PERICOLI DELLA DEINDUSTRIALIZZAZIONE

Per i paesi in via di sviluppo – India in primis – la deindustrializzazione prematura rappresenta un problema economico e sociale rilevante. I servizi, nelle loro molteplici declinazioni, e le industrie leggere e tecnologiche, appaiono meno adatti dell’industria tradizionale ad assorbire la manodopera non qualificata – condizione necessaria per ridurre la disoccupazione strutturale e mettere in moto quei cambiamenti nella struttura sociale, territoriale ed instituzionale che rappresentano l’essenza dello sviluppo economico. Inoltre è nel manifatturiero, sopratutto in quello votato all’export, che avviene il trasferimento di tecnologie dalle economie mature, permettendo un processo di convergenza verso livelli più alti di reddito. Appare difficile, al momento, immaginare una strategia di sviluppo efficace e socialmente sostenibile che non passi per  una forte fase di industrializzazione. Una delle maggiori sfide di questi anni, per i paesi emergenti, sarà quella di sostenere il processo di industrializzazione in un contesto globale che tende ad ostacolarlo.

LE CAUSE DELLA DEINDUSTRIALIZZAZIONE PREMATURA: DOMANDA ESTERA, GLOBALIZZAZIONE E POLITICHE

Perché oggi i paesi a basso reddito si specializzano meno nell’industria? La struttura della domanda globale gioca sicuramente un ruolo. Le esportazioni trainano lo sviluppo, e oggi la domanda dei paesi avanzati richiede meno beni industriali e più servizi. Anche all’interno del settore industriale, si riduce la domanda di beni manifattureri tradizionali, ad alta intensità di manodopera,  a favore di beni con un maggiore contenuto tecnologico e cognitivo. In altre parole, un processo di dematerializzazione dell’attività economica è in atto.

Ma alla base del fenomeno della deindustrializzazione prematura ci sono sopratutto i cambiamenti nelle strutture d’offerta e nelle politiche industriali che hanno caratterizzato l’attuale fase di globalizzazione. La riduzione dei costi e della velocità di trasmissione delle informazioni consente alle industrie transnazionali di coordinare processi produttivi le cui varie fasi sono dislocate in regioni diverse del globo. Allo stesso tempo le barriere ai movimenti di merci e capitali sono state progressivamente abbattute. Così oggi per molti paesi in via di sviluppo industrializzazione non significa più nascita di un tessuto imprenditoriale interno e di un insieme di imprese nazionali, competitive sui mercati esteri e in grado di rifornire il mercato interno, come è accaduto ad esempio in Giappone e nelle cosiddette ‘Tigri Asiatiche’. Piuttosto si tratta di attirare parti dei processi produttivi globali, quelle che richiedono più intensità di manodopera, grazie a un basso costo del lavoro. Ma in questo modo, quando la crescita economica genera un incremento del livello dei salari, il paese rischia la ‘fuga’ degli impianti produttivi, la deindustrializzazione per l’appunto: le fabbriche possono essere delocalizzate verso paesi in cui i salari sono ancora più bassi. Ovviamente questo accade più facilmente se il paese non ha approfittato dei proventi della crescita per investire nella costituzione di un tessuto produttivo nazionale e di una forza lavoro qualificata.

UK e Nord-Europa: una nuova bolla immobiliare?

I prezzi delle case sono tornati a crescere in molti paesi avanzati. In UK e Nord Europa (Svezia e Norvegia ma anche, più giù, Belgio e Francia) il nuovo boom immobiliare è particolarmente forte e potrebbe rivelarsi insostenibile. La nuova crescita delle valutazioni immobiliari negli USA appare invece, al momento, in linea con i fondamentali del mercato.

 

TRE GRUPPI DI PAESI

Com’è noto, diverse economie avanzate hanno sperimentato un boom immobiliare nel periodo pre-crisi, culminato tra il 2006 e il 2007. Successivamente i prezzi sono crollati, contribuendo alla recessione dell’economia e al tempo stesso subendone gli effetti di ritorno.

In alcuni di questi paesi (come l’Irlanda, la Spagna o l’Italia) la ripresa del mercato immobiliare è stata molto lenta ed è ancora oggi incompleta, con un mercato immobiliare ancora depresso rispetto ai livelli storici. In un secondo gruppo di paesi, come gli USA o la Danimarca, il crollo è stato forte ed è durato molto, ma oggi è in corso una ripresa robusta. Tuttavia i prezzi sono ancora lontani dai livelli pre-crisi. In un terzo gruppo di paesi – principalmente UK, Belgio, Svezia, Norvegia – la discesa post-crisi è stata meno intensa ed è durata meno, e la ripresa si è presto trasformata in un nuovo boom dei prezzi immobiliari e delle compravendite. (Poi ovviamente ci sono i paesi che non hanno sperimentato il boom immobiliare dei primi anni Duemila, come la Germania e il Giappone. Nel primo i mercati immobiliari sono in forte crescita ma su livelli che appaiono sostenibili, nel secondo i prezzi rimangono stagnanti.)

LA SOSTENIBILITA’ DEL NUOVO BOOM IMMOBILIARE IN UK E NORD-EUROPA

Il nuovo boom immobiliare di alcune economie avanzate pone chiaramente dei problemi di sostenibilità. In primo luogo perchè appare riflettere non tanto i fondamentali del mercato (crescita dei redditi e crescita demografica) quanto le politiche monetarie iper-espansive delle Banche Centrali. I bassi tassi d’interesse che hanno giocato un ruolo nel generare la bolla speculativa dei primi anni Duemila sono stati determinanti anche in questa nuova fase di crescita. In più stavolta ci sono state le operazioni non-convenzionali che hanno inondato il settore finanziario di liquidità, inducendolo a riversare tale liquidità sui mercati azionario e immobiliare, probabilmente gonfiando i prezzi degli asset.

Per valutare quanto i mercati immobiliari dei paesi avanzati siano oggi ‘surriscaldati’, possiamo utilizzare due indicatori: il rapporto tra il prezzo medio delle case e il reddito medio, e il rapporto tra il prezzo medio di acquisto e il prezzo medio di affitto. Nelle economie industrializzate i prezzi immobiliari e gli affitti tendono a crescere in linea con i redditi. Incrementi dei prezzi immobiliari sproporzionati rispetto alla crescita dei redditi e a quella degli affitti tendono ad essere seguiti da un successivo riallineamento.

Per effettuare una valutazione sistematica, possiamo costruire un indice sintetico di sopravvalutazione dei prezzi delle case, e quindi di sostenibilità del mercato immobiliare, a partire proprio dai rapporti prezzi/redditi e prezzi/affitti(1)L’indice segnala una sopravvalutazione particolarmente forte dei prezzi immobiliari in Canada, Nuova Zelanda, Belgio, Norvegia, Australia, Regno Unito, Francia, Svezia e Finlandia. In questi paesi i prezzi sono cresciuti in maniera sproporzionata rispetto a redditi e affitti negli ultimi anni, e quindi una brusca correzione al ribasso potrebbe essere inevitabile. Si nota invece che la nuova crescita del settore immobiliare USA appare per ora sostenibile: in effetti i prezzi delle case sono inferiori del 13% rispetto al loro rapporto di lungo periodo con i redditi, e il rapporto prezzi/affitti è all’incirca in linea con la media storica (superiore solo del 3%).

indice_sopravvalutazione


(1) In particolare, l’indice che ho calcolato è uguale, per ogni paese, alla media semplice della deviazione dei due rapporti prezzi/redditi e prezzi/affitti dalla loro media di lungo periodo.

Perchè i Governi stanno sbagliando le previsioni?

Governi e istituzioni internazionali hanno sottovalutato le conseguenze depressive delle politiche di austerità perché basano le proprie previsioni su modelli irrealistici e con un forte contenuto ideologico. Gli stessi modelli sono alla base delle riforme strutturali che i Governi europei stanno portando avanti.

 

Negli ultimi anni le previsioni del Governo e delle istituzioni internazionali sull’andamento dell’economia italiana si sono rivelate sistematicamente ottimistiche (come ha ricordato in questi giorni Emiliano Brancaccio). Lo stesso Ministero delle Finanze, nella nota di aggiornamento del Documento di Economia e Finanza 2014, riconosce che

“tanto i governi quanto gli organismi internazionali hanno ripetutamente peccato di ottimismo e sono stati poi costretti a posticipare le previsioni di ripresa per l’Italia e per l’Area dell’Euro”.

(Con involontaria ironia, qualche pagina dopo la parte previsionale del documento annuncia che secondo gli economisti del Ministero la ripresa arriverà tra pochi mesi.)

Prendiamo ad esempio le previsioni del Fondo Monetario Internazionale (FMI), probabilmente il più autorevole tra i previsori istituzionali. Il Fondo Monetario da quattro anni prevede nel suo report di Ottobre l’arrivo imminente della ripresa; ripresa che poi puntualmente non si manifesta (vedi grafico). Gli stessi errori di sopravvalutazione delle prospettive economiche sono stati compiuti da tutte le principali istituzioni (OCSE, CE, BCE, Governo) e hanno riguardato sostanzialmente tutte le economie dell’Area Euro.

 

IMF_Forecasts

PIL Italia – Previsioni del modello di equilibrio economico generale dell’FMI e valori realizzati
(valori deflazionati; 2010=100)
Fonte: Elaborazione dell’autore su dati FMI World Economic Outlook, varie edizioni

 

Perché governi e istituzioni economiche internazionali continuano a prendere cantonate, prevedendo continuamente una ripresa che non arriva mai, mentre l’economia in realtà sprofonda sempre di più nella stagnazione e nella deflazione? Nell’anno in cui l’errore di previsione è stato maggiore (il 2012), il FMI ha riconosciuto pubblicamente di avere “sottostimato i moltiplicatori fiscali”. In altre parole, è stato sottovalutato l’effetto depressivo delle riduzioni della spesa pubblica e degli aumenti di tasse, cioè delle politiche di austerità.

 

DIETRO LE PREVISIONI SBAGLIATE C’E’ UN MODELLO DELL’ECONOMIA POCO CREDIBILE…

Il Fondo Monetario Internazionale, così come le altre principali istituzioni, utilizza per elaborare le proprie previsioni dei modelli matematici basati sulla visione ‘neoclassica’ dell’economia. In particolare si tratta dei cosidetti DSGE (Dynamic Stochastic General Equilibrium) models, cioè modelli basati sulla teoria neoclassica dell’equilibrio economico generale [1]. Si tratta di una teoria che ha le sue origini nella seconda metà dell’Ottocento [2], e che è fondata su una visione entusiastica e un pò naive del capitalismo. L’idea di base è che in assenza di imperfezioni e impedimenti, il libero mercato tende a impiegare pienamente ed efficientemente tutti i fattori produttivi e a far crescere l’economia in modo stabile. Secondo questa teoria, se solo ci fosse perfetta concorrenza il mercato realizzerebbe “il migliore dei mondi possibili”.

Sfortunatamente però la visione neoclassica dell’economia è completamente irrealistica. La teoria dell’equilibrio economico generale infatti funziona solo se si assume che in ogni mercato ci sia un banditore d’asta che consente l’equilibrio immediato di domanda e offerta in ogni istante e che le persone siano in grado di prevedere perfettamente il futuro (o alternativamente che ci siano mercati a futuri per tutti i possibili beni e servizi, anche quelli che non sono stati ancora inventati) [3]. Questo vale anche per il mercato del lavoro: si assume che non ci possa mai essere disoccupazione involontaria nel lungo periodo. L’assunzione di piena occupazione dei fattori produttivi è giustificata sulla base della cosiddetta ‘legge di Say’, secondo cui tutto ciò che viene risparmiato è automaticamente investito, per cui non si può mai verificare una carenza di domanda aggregata. Tali teorie hanno un contenuto ideologico molto marcato: rappresentano un’apologia del capitalismo non-regolamentato. Ignorano l’importanza della domanda aggregata e delle istituzioni.

I fondatori di questo approccio erano consapevoli dell’altissimo livello di astrazione della teoria, e difficilmente avrebbero consigliato di utilizzarla come base per un modello previsionale. Ad esempio Frank Hahn è stato un importante (e argutissimo) economista neoclassico, e con i suoi lavori ha contribuito in modo decisivo allo sviluppo della moderna teoria dell’equilibrio economico generale. Egli difendeva il modello sul piano teorico, tuttavia era chiarissimo sul fatto che esso rappresenta solo un grande esperimento intellettuale,  e riconosceva che “come teoria su come funziona il mondo, è falsa” (Hahn, 1973, p.324) [4].

 

…E QUALCHE RITOCCO PSEUDO-KEYNESIANO QUA E LA NON E’ SUFFICIENTE

Per fare si che il modello possa contemplare l’esistenza della disoccupazione almeno nel breve periodo, vengono inseriti nei modelli DSGE degli elementi ad hoc che producono questo risultato. In particolare si introducono nel modello le cosiddette rigidità, principalmente nella forma di salari che non sono abbastanza flessibili e impediscono l’incontro della domanda e dell’offerta nel mercato del lavoro. Così le discrepanze tra il modello neoclassico ‘panglossiano’ e l’economia reale vengono spiegate con degli impedimenti, che in alcune circostanze impediscono temporaneamente ai mercati di esprimere pienamente i propri effetti benefici.

Inserire nell’impianto teorico neoclassico delle ‘rigidità’, in modo da ottenere un modello che ha qualche caratteristica pseudo-Keynesiana nel breve periodo, ma che resta neoclassico nel lungo, non appare un modo soddisfacente di correggere i difetti del modello. Ne esce fuori una visione dell’economia schizofrenica, nella quale le dinamiche di breve termine, nelle quali la domanda può avere qualche influenza e ci può essere disoccupazione, sono completamente sconnesse da quelle di lungo periodo, in cui l’economia converge inevitabilmente verso posizione ‘naturale’ di pieno impiego, sulla quale le dinamiche della domanda sono totalmente ininfluenti.

Chiaramente, è l’impostazione di base che va cambiata, se l’analisi economica vuole essere in grado di dire qualcosa sul mondo reale e non essere un semplice gioco intellettuale per matematici estrosi. La storia ci insegna che l’evoluzione della domanda aggregata è un fattore fondamentale nella crescita di lungo periodo dell’economia, così come lo sono l’evoluzione del contesto istituzionale e l’intervento dello Stato nell’economia. L’osservazione della realtà mostra chiaramente che la disoccupazione è un elemento strutturale di tutte le economie capitalistiche, non un elemento transitorio di breve periodo, dovuto a impedimenti al funzionamento dei mercati. E’ sbagliato partire dall’assunzione che ci siano nel libero mercato meccanismi che tendono automaticamente alla piena occupazione. In realtà la piena occupazione è stata raggiunta poche volte nella storia delle economie capitalistiche e sempre con il contributo di un forte intervento Statale.

Non tutti gli economisti sono convinti della teoria neoclassica ed esistono delle visioni alternative che attribuiscono alla domanda aggregata il ruolo di motore della crescita e che quindi hanno previsto correttamente che le politiche di austerità avrebbero provocato stagnazione e deflazione. (Per una introduzione sintetica si veda ad esempio questa presentazione di Antonella Stirati ad un convegno organizzato da Rethinking Economics. O le interpretazioni della crisi avanzate nell’ebook Oltre l’Austerità, a cura di Sergio Cesaratto e Massimo Pivetti.)

 

RIFORME STRUTTURALI? RIPENSIAMOCI…

I modelli neoclassici non sono usati soltanto per produrre previsioni sbagliate sull’andamento del PIL. E’ sulla base di queste teorie che sono state concepite le cosiddette ‘riforme strutturali’ che i Governi europei, Renzi in primis, stanno portando avanti. Sulla base di una certa versione di queste teorie si è giustificata l’idea che l’austerità potesse essere ‘espansiva’, cioè portare alla crescita. Secondo gli economisti panglossiani i problemi dell’Italia sono il mercato del lavoro troppo rigido e la spesa pubblica troppo alta. (Per inciso, in Italia la spesa pubblica per abitante è perfettamente in linea con la media OCSE e inferiore a quella dei paesi più ricchi, e la protezione dei lavoratori dipendenti sotto molti aspetti è inferiore che in Germania). In questo modo si continua a ignorare il principale problema dell’economia italiana – la carenza di domanda aggregata – e si propongono politiche che lo aggravano ulteriormente. Finchè una visione dell’economia ‘panglossiana’, che ha dimostrato di ignorare aspetti determinanti della realtà, continua ad essere la guida delle politiche economiche europee, non c’è da aspettarsi molto di più che stagnazione e deflazione.

(questo articolo è stato pubblicato su Sbilanciamoci.info il 19 Novembre 2014)


[1] Nello specifico, il modello utilizzato dal FMI è descritto dagli economisti del Fondo a questo link

[2] In particolare la teoria dell’equilibrio economico generale nella sua versione moderna (o “di breve periodo”) è stata proposta dall’economista francese Leon Walras negli anni ’70 dell’Ottocento.
[3] Mi riferisco qui alla versione Walrasiana che è oggi adottata. Esiste anche un’altra versione della teoria di equilibrio economico generale, che è stata definita delle “posizioni di lungo periodo”, elaborata da autori come Wicksell. Tuttavia questa versione soffre di un’importante incongruenza interna legata alla trattazione del capitale, ed è stata perciò abbandonata dagli stessi economisti neoclassici.
[4]Ho scoperto questa frase di Hahn grazie alla tesi di dottorato di Ariel Dvoskin.
Totò, Peppino e la banda degli onesti

La monetizzazione del debito e lo spettro dell’inflazione

Su Lavoce, due economisti italiani affermano che “il problema dell’Italia è l’elevato livello di debito pubblico” e sostengono che se anche la BCE accettasse di effettuare operazioni straordinarie per ridurre l’onere del debito, queste misure avrebbero impatti pesanti per l’economia reale(1). In particolare produrrebbero un elevato tasso di inflazione, devastante per il potere d’acquisto dei lavoratori. Per cui non c’è nulla da fare: dobbiamo ‘stringere la cinghia’. L’articolo si iscrive quindi nel ricco filone “l’austerità sarà anche brutta, ma non ci sono alternative”, il più frequentato dai sostenitori dei tagli al bilancio pubblico da quando il filone “l’austerità favorisce la crescita” è stato abbandonato per perdita di credibilità.

Le operazioni straordinarie di cui stiamo parlando consisterebbero, in sintesi, nello stampare moneta(2)e utilizzarla per acquistare titoli di Stato, in modo da ridurre gli interessi sul debito. Un’operazione anche nota come “quantitative easing”(3). In pratica, ci spiegano Lippi e Schivardi, questo significherebbe immettere nel sistema economico una quantità di nuova moneta pari all’ammontare dei titoli acquistati. “Ci sono pochi dubbi – continuano i nostri – che l’enorme aumento della massa monetaria condurrebbe a un proporzionale aumento dei prezzi”. “Monetizzare” una quantità significativa del nostro debito pubblico provocherebbe “tassi di inflazione a due cifre per un decennio”, con gravi conseguenze per “tutti i percettori di redditi fissi”, cioè per tutti i lavoratori dipendenti e i pensionati.  Insomma una catastrofe.

Mi scusino i due professori ma io qualche dubbio ce l’ho. Temo infatti che nel loro ragionamento ci sia un errore basilare, evidente anche ad uno studentello imberbe come me. Se un’economia è lontana dalla piena occupazione non c’è alcun motivo per cui uno stimolo monetario (cioè un aumento della quantità di moneta a disposizione di cittadini, banche e imprese) dovrebbe generare “un proporzionale aumento dei prezzi”. In effetti, la Banca Centrale degli Stati Uniti sta “monetizzando” il debito da quattro anni e a grandi ritmi ma l’inflazione USA è rimasta molto bassa.

Immaginiamo un’economia in cui tutti i fattori di produzione sono pienamente utilizzati: non è possibile aumentare la produzione. Se aumenta la quantità di moneta detenuta dai cittadini, aumenterà la loro domanda di beni e servizi. Non potendo aumentare la produzione, l’aumento di domanda genererà automaticamente un proporzionale aumento dei prezzi. Ecco l’alta inflazione contro cui ci mettono in guardia Lippi e Schivardi. Ma in un economia in cui ci sono lavoratori disoccupati e impianti che non lavorano a pieno regime, un aumento della domanda genera un aumento della produzione, più che dei prezzi. Ora, è chiaro a tutti che l’Italia è un economia lontanissima dalla piena occupazione.

Nelle attuali condizioni, in Italia la “monetizzazione” del debito genererebbe tutt’al più un moderato aumento dell’inflazione. E dato che siamo in deflazione, questa sarebbe una buona notizia, non certo la catastrofe paventata da Lippi e Schivardi. Lo stimolo monetario potrebbe semmai contribuire a ridurre la disoccupazione. Inoltre il quantitative easing indebolirebbe il tasso di cambio dell’Euro, attualmente troppo alto secondo molti osservatori, dando una boccata d’aria alle nostre imprese esportatrici.

Forse alcuni economisti sono così abituati a lavorare sui modelli cosiddetti “neoclassici”, in cui solitamente si assume che l’economia sia perennemente in piena occupazione, da dimenticare che nel nostro paese i fattori produttivi sono sottoccupati. Fatto sta che “monetizzare” il debito dei paesi periferici avrebbe semmai ricadute positive sull’economia europea (la cui portata non va però sopravvalutata, sopratutto in assenza di una politica fiscale espansiva). Agitare lo spettro di un’inflazione a due cifre, nell’attuale fase di deflazione cronica, suona francamente grottesco. Il vero problema è che nell’Eurozona non sussistono le condizioni politiche per effettuare la monetizzazione del debito. E questo è uno dei motivi per cui la permanenza nell’Eurozona si sta rivelando insostenibile per i paesi del Sud Europa.

(Questo articolo è stato pubblicato su Politica & Economia, il blog del prof.Sergio Cesaratto, il 17 maggio 2014)

(In questo articolo – il cui titolo è certamente eccessivo – “Il mio blog di economia e finanza” rafforza la mia tesi con dei grafici che mostrano come l’inflazione sia sostanzialmente incorrelata alla crescita della base monetaria, sia nell’Eurozona sia negli USA.)


(1) L’articolo è questo.

(2) Ovviamente nel 2014 la creazione di moneta non richiede la stampa di nuove banconote, ma semplicemente di accreditare le somme sui conti in banca dei beneficiari.

(3) Per saperne di più sulle varie tipologie di quantitative easing che la BCE potrebbe mettere in campo e i loro probabli effetti, si veda esempio l’articolo di Bergamini e Cesaratto su Economia e Politica.

Il nuovo boom immobiliare di USA, UK e Germania

 

Dalla metà del 2012 alcune grandi economie mature (USA, UK, Germania) hanno ripreso a trainare il mercato immobiliare globale. Il nuovo boom dell’immobiliare appare più sostenibile in USA e Germania che in Inghilterra.

 

Dopo il crollo dovuto allo scoppio della bolla negli Usa e in diversi paesi europei, una prima fase di ripresa del mercato immobiliare globale si è aperta nella seconda metà del 2009, sulla spinta dei mercati emergenti e in particolare della forte crescita dei prezzi delle case in Cina. La ripresa dei mercati immobiliari mondiali è stata quindi trainata in una prima fase dalle economie emergenti. Questa spinta si è però gradualmente affievolita, per via delle politiche restrittive attuate nei BRICs per contrastare l’inflazione ed evitare il rischio di bolle immobiliari, ma anche a causa dei fattori strutturali che hanno provocato il grande rallentamento delle economie emergenti. Un nuovo trend di crescita si è affermato a partire dal 2012, questa volta trainato dalla ripresa di alcune grandi economie avanzate (in particolare USA, UK e Germania).

 
 

IMM1

 
 
STATI UNITI

Diversi fattori hanno determinato il nuovo boom del settore immobiliare negli USA. I più importanti sono stati probabilmente: bassi tassi d’interesse e iniezioni di liquidità della Fed; ripresa dell’economia; forte crollo dei prezzi immobiliari durante la crisi (il rapporto prezzi/redditi è sceso al di sotto della media di lungo periodo, incentivando gli acquisti di immobili); afflusso di capitali stranieri.

E’ naturale domandarsi se il nuovo boom sia sostenibile o se si tratti di un’altra bolla speculativa, come sostenuto recentemente da alcuni commentatori. Si tratta di un tema complesso e non esiste una risposta certa. Tuttavia gli indicatori disponibili sembrano indicare che, a livello nazionale, i prezzi non hanno per ora raggiunto livelli insostenibili, nè ci sono segni di sopravvalutazione. I prezzi sono ad un livello storicamente basso rispetto ai redditi: il rapporto prezzi/redditi è infatti inferiore del 12% rispetto alla sua media di lungo periodo (mentre nel momento di picco della recente bolla speculativa, prima del grande crollo, il rapporto aveva superato del 30% la media storica). I prezzi d’acquisto non sembrano sopravvalutati nemmeno rispetto ai prezzi di affitto: il rapporto tra queste due variabili è infatti superiore solo del 2% rispetto alla media di lungo periodo, un valore che non sembra indicativo di una bolla

 
 
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GRAN BRETAGNA

In UK la ripresa del settore immobiliare ha recuperato slancio nel secondo trimestre 2012, per poi accelerare progressivamente nel corso dell’anno e sopratutto nel 2013. Contrariamente a quanto accaduto negli USA, l’impulso è arrivato prima dai prezzi, mentre le compravendite residenziali hanno iniziato a crescere solo nell’ultimo trimestre 2012. Le transazioni non-residenziali sono invece rimaste stabili fino al secondo trimestre 2013, quando hanno iniziato a crescere sulla scia di una ripresa economica più forte del previsto. La nuova fase di crescita interessa sopratutto l’enorme area metropolitana londinese, nella quale i valori immobiliari stanno crescendo a un ritmo più che doppio rispetto alla media nazionale.

L’accelerazione del secondo trimestre 2013  è stata probabilmente supportata da un’inaspettata accelerazione della crescita economica. Tuttavia la crescita del settore immobiliare britannico è iniziata prima, ed è stata causata principalmente da due fattori: una crescita della domanda significativamente maggiore rispetto alla nuova produzione edilizia e una politica governativa di forte supporto al settore. Nell’area metropolitana londinese i prezzi sono oggi più elevati del 30% circa rispetto al picco del 2007.

 
 
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Al contrario di quello statunitense, il boom del mercato immobiliare britannico pone dei forti problemi di sostenibilità. In UK la correzione al ribasso dei prezzi dopo l’esplosione della bolla speculativa è stata decisamente minore rispetto a quella osservata negli States. Il rapporto prezzi/redditi è rimasto alto rispetto ai valori storici e i nuovi incrementi lo hanno innalzato ulteriormente. Ciò suggerisce che gli immobili siano oggi sopravvalutati, sia rispetto ai redditi sia rispetto agli affitti, e che una rilevante correzione al ribasso potrebbe prima o poi arrivare. Tra l’altro il settore immobiliare inglese, storicamente, è particolarmente prono a fluttuazioni cicliche. Inoltre lo schema governativo di garanzie sui mutui (la seconda fase del programma Help to Buy) appare potenzialmente in grado di alimentare una bolla speculativa, dato che distorce gli incentivi per le banche esentandole da una parte delle eventuali perdite in caso di fallimento del mutuatario.

 
 

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GERMANIA

In Germania i valori immobiliari sono in aumento dalla seconda metà del 2010. Gli incrementi di compravendite e prezzi hanno riguardato sia il settore residenziale sia il non-residenziale. Secondo un recente report della Bundesbank (Ottobre 2013), gli aumenti di prezzo hanno riguardato principalmente i maggiori centri urbani e i condomini. Tuttavia negli ultimi mesi la crescita dei prezzi si è iniziata a trasmettere anche alle aree rurali e ai centri minori, divenendo un fenomeno generalizzato. In ogni caso, la crescita del settore residenziale è stata trainata principalmente dall’area metropolitana berlinese.

 
 
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La Germania è tra i pochi paesi avanzati in cui i prezzi immobiliari sono rimasti stabili tra il 2000 e il 2010. Non c’è stata alcuna bolla speculativa e di conseguenza neanche alcun crollo dopo il 2007. La progressiva crescita che stiamo osservando dalla fine del 2010 è stata causata principalmente dall’aumento della domanda, con l’offerta che è cresciuta a ritmi inferiori. L’accelerazione della domanda è dovuta, a sua volta, a una solida crescita economica e alla crescita del numero di famiglie (determinata dall’immigrazione e dalla diminuzione nel numero medio di componenti). Inoltre il settore immobiliare tedesco è stato favorito dai bassissimi tassi d’interesse di cui il paese gode a causa della crisi finanziaria europea, che si sono trasmessi al mercato dei mutui. Anche il clima di incertezza sui mercati finanziari globali ha contribuito, spingendo gli investori a rivolgersi in modo crescente al mercato del mattone. In effetti l’indice immobiliare tedesco DIX (Deutsche Immobilien Index), che stima il ritorno medio degli investimenti nel settore immobiliare, nel 2012 ha registrato la performance migliore da quando l’indice viene calcolato (1995), grazie a una forte crescita della redditività degli investimenti in edilizia residenziale.

Secondo i modelli econometrici applicati dalla Bundesbank nel suo recente report, la crescita dei prezzi delle case negli ultimi tre anni non ha rispecchiato per intero i fondamentali del mercato (crescita demografica e crescita dei redditi) ma è dovuta anche a fattori finanziari. Tuttavia non ci sono i segni di una dinamica speculativa. La crescita dei mutui è stata molto limitata. Inoltre i prezzi di acquisto sono ancora a livelli storicamente molto bassi in relazione ai redditi e agli affitti. La crescita del settore immobiliare tedesco appare quindi sostenibile e secondo la Bundesbank e gli altri osservatori continuerà nei prossimi anni.

 
 
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(questo articolo rappresenta un estratto sintetico dal Focus “IL MERCATO IMMOBILIARE NELLE ECONOMIE AVANZATE: LA NUOVA FASE DI CRESCITA IN USA, GERMANIA E UK”, che ho realizzato per il 21o Rapporto Congiunturale e Previsionale CRESME).

(articolo pubblicato sul portale Edilbox.it il 9 Dicembre 2013)

Perché lo spread si è abbassato?

Lo spread è in discesa dall’estate 2012 perchè la BCE si è impegnata a fare qualsiasi cosa serva per preservare l’unione monetaria. In generale, l’andamento dello spread italiano sembra dipendere da rischio di uscita dall’Euro, interventi della BCE e prospettive sulla crescita economica, mentre la politica interna è quasi ininfluente.
 
 
La differenza tra il tasso d’interesse sui titoli di Stato italiani e su quelli tedeschi – il tristemente famoso “spread” – è in calo da quasi un anno e mezzo. Oggi si attesta intorno ai 240 punti base, meno della metà dei 519 raggiunti in media nel mese di Novembre 2011. Come si spiegano le due impennate dello spread, culminate nei due picchi dell’inverno 2011 e dell’estate 2012, e la discesa che osserviamo dalla seconda metà del 2012?
 
 
L’ANDAMENTO RECENTE E LE SUE CAUSE

Una semplice analisi descrittiva, che evidenzia quali sono stati i punti di svolta nel ‘ciclo dello spread’ italiano e fa un confronto con quello spagnolo, come abbiamo fatto nel grafico qui sotto, fornisce alcune chiare indicazioni:

(1) gli andamenti sono comuni: come evidenziato da recenti studi econometrici, c’è una forte componente sistemica di fondo, dovuta al rischio di deflagrazione dell’unione monetaria. Gli investitori temono di prestare soldi all’Italia in Euro e di vederseli restituire in una divisa nazionale fortemente svalutata;

(2) le due grandi fasi ascendenti sono state avviate nella primavera 2010 dalla crisi del debito greca e nella primavera 2012 dall’annuncio che le economie italiana e spagnola erano entrate ufficialmente in recessione

(3) le due inversioni di tendenza in senso positivo (cioè di passaggio da una fase in cui lo spread sale a una in cui scende) sono avvenute in corrispondenza di interventi e annunci della Banca Centrale Europea. Nel Dicembre 2011 la BCE ha avviato il programma LTRO, che ha fornito liquidità illimitata alle banche europee. Nella primavera-estate 2012 Draghi ha annunciato che avrebbe fatto “qualsiasi cosa fosse necessaria” per salvare la moneta unica, inoltre è stato approvato il programma OMT, che permette alla BCE di acquistare direttamente titoli di Stato (quindi di svolgere il ruolo di prestatore di ultima istanza) in caso di recrudescenza della crisi, a patto che i paesi interessati si vincolino a un piano di riforme strutturali;

(4) le due fasi in cui gli andamenti italiano e spagnolo si sono disaccoppiati sono state nell’autunno 2011 (quando lo spread italiano era maggiore) e nella prima parte del 2012 (quando lo spread spagnolo è salito maggiormente). La prima è coincisa con le ultime fasi del Governo Berlusconi, la seconda con la crisi delle banche spagnole, quando è stato reso pubblico che queste ultime avrebbero necessitato un bail-out.

 

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Tirando le somme, la recente discesa è dovuta all’impegno della BCE a impedire in ogni modo la rottura dell’unione monetaria, unito al suo nuovo potere di acquistare direttamente titoli di Stato in caso di necessità. La politica interna non sembra avere alcun influenza significativa sull’andamento dello spread, e nemmeno sul differenziale tra Italia e Spagna, con l’unica eccezione dell’inverno 2011. Allora il Governo Berlusconi, che aveva messo in dubbio l’impegno a rimanere nell’Euro, è stato sostituito dal Governo Monti, che al contrario aveva come primo obiettivo la permanenza nella moneta unica, riportando lo spread italiano in linea con quello spagnolo. A determinare salite e discese dello spread sembrano quindi essere le azioni della BCE, le prospettive sulla crescita economica e i rischi di rottura dell’unione monetaria europea.

 

(questo articolo è stato pubblicato su Edilbox il 16 Ottobre 2013)