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Italy’s institutional crisis, the Euro, and the Left

(May 29, 2018)

Italy is experiencing a serious institutional crisis. On May 27th Italy’s President Mattarella, in an historically unprecedented move, vetoed the formation of a ‘populist’ government which had the support of an absolute parliamentary majority, composed of the Five Star Movement (M5S) and the right-wing Lega. The veto concerned, specifically, the coalition’s choice for Finance Minister, 81-years old Paolo Savona, an economist and experienced public official.

Those on the (Italian and international) Left who are either applauding the blocking of what would arguably have been a reactionary Government or engaging in endless discussions on whether Mattarella abused his powers or just enforced Italy’s glorious Constitution, are mistaken and fail to appreciate the deep meaning of the Italian institutional crisis. Unfortunately, this includes Pietro Grasso, the leader of the only Left-wing party represented in the Italian Parliament (‘Free and Equals’, LeU), who expressed his support for Mattarella’s move.[1]


Italy’s institutional crisis

President Mattarella’s veto is motivated by the suspicion that Paolo Savona, if appointed Finance Minister, may have attempted to bring the country out of the Eurozone. The suspicion is based on a reading of some of Savona’s recent writings. Savona has denied this intention. However, he has long argued that Italy, while demanding a change in German-dominated and austerity-based Eurozone policies, should be equipped with a plan B in case an exit is required. The preparation of a viable plan B, according to him, would strengthen Italy’s bargaining position and make his favored scenario –Italy remaining in the Eurozone under more favorable conditions— more likely. This is a reasonable position.

Mattarella decided he had a right and duty to veto Savona’s nomination, and thus block the formation of the M5S-Lega government, in order to avoid the possibility of an exit from the Eurozone. His main concern was to reassure financial markets, which were showing some (not too dramatic, actually) sign of turmoil at the prospect of a M5S-Lega government, and avoid a possible plunge in asset values. Few hours later, with this concern in mind, he gave a former IMF official, Carlo Cottarelli, a mandate to try to form a ‘neutral’ technocratic government.

Even by its own standards, Mattarella’s autocratic move was ill conceived and, unsurprisingly, is already backfiring at the time of writing. Turmoil in stock and bond markets, which had been limited until his surprise move, actually increased after Cottarelli’s appointment. The problem, from the point of view of financial investors, is that Mattarella’s veto made fresh elections, probably before the end of the year, quite likely. These elections may turn into a referendum against the Euro, and would likely provide euro-skeptic M5S and Lega with an even bigger parliamentary majority, as many Italians are rightly outraged by Mattarella’s veto.[2]

Its failure to reach its own goals, however, is not the main reason to reject Mattarella’s move. What should be strongly rejected is the principle that appeasing financial investors, defending international financial arrangements and, ultimately, preserving the value of wealth, should prevail over citizens’ political right to democratically elect their own government.


A disaster made in the Eurozone

While allowed by some ambiguity on this point in Italy’s Constitution and the irresponsible behavior of key political actors – especially those in Mattarella’s Democratic Party who must have encouraged his decision – this disaster is made in the Eurozone. The Eurozone’s institutional architecture is so utterly dysfunctional, and so detrimental to Italy’s economy, that Euro-skeptic parties are gaining a considerable and growing electoral premium. A system that fosters mass unemployment in peripheral countries like Italy (not to mention Greece, of course) can hardly be politically sustainable in the long-run.

To be sure, the proximate cause of Italy’s growing socioeconomic crisis is austerity and neoliberal reform more than the Euro itself. But austerity and neoliberal reforms are deeply engrained in the Eurozone institutional architecture. In the absence of exchange rate flexibility or automatic fiscal transfers, the whole burden of adjusting to trade imbalances is placed on peripheral countries. The absurd and draconian fiscal rules of the Maastricht Treaty (which are applied with a severity which is inversely proportional to a Member State’s political weight) ban any attempt to support employment through Keynesian policies. A fully fledged fiscal union, which would probably make the Eurozone more sustainable for peripheral countries like Italy, is politically unfeasible because of Germany’s strong opposition, and will remain so for many years to come. Even the partial solution of fostering higher wage and price growth in the core countries (mainly Germany), to ease the burden on peripheral countries, has no chance of being implemented anytime soon.[3]

As a result of this economic and political unsustainability, in Italy the point seems to have been reached, in which only what is effectively a suspension of democracy can ensure the survival of the Euro. Saving the Euro by suspending democracy is exactly what President Mattarella has (perhaps clumsily) attempted to do.


Democracy and capitalism: property rights vs. political rights

The speech that President Mattarella gave to explain his veto to a ‘populist’ M5S-Lega government is very telling regarding his motivations:

 “The designation of a Minister of the Economy always constitutes an immediate message of confidence or alarm for economic and financial players. (…) Uncertainty over our position on the euro has raised alarm among investors and savers, Italian and foreign, who have invested in our Government bonds and in our companies. (…) The losses on the stock exchange, day after day, burn the resources and savings of our companies and of those who have invested in them. And they configure a tangible risk for the savings of our citizens and for Italian families. (…).It is my duty, in fulfilling the task of appointing the ministers, which I am entrusted by the Constitution, to pay great care in protecting the savings of Italian citizens.”[4]

Naturally, by ‘savings’ President Mattarella meant accumulated savings, i.e. wealth. It is primarily to preserve the value of wealth that Mattarella suspended the political right of Italian citizens to be ruled by a democratically elected government.

It is true, of course, that a Eurozone break-up and the ensuing financial turmoil would probably have disastrous short-term consequences that would hurt not only capital holders, but also wage earners and lower-income classes in general, especially if poorly managed. Indeed, one of the founding principles of the European Monetary Union is to subject member countries to the ‘discipline’ of markets, i.e. to discipline them into putting the interest of capital above all other considerations.

The general fact that the reaction of capital holders to political developments limits the range of policy options that are feasible in a capitalist economy is, of course, not just an aberration caused by the Italian and European situation. These constraints are, in some form or another, always there in liberal democracies. They have become much stronger and more binding almost everywhere, after the demise of the post-war Keynesian arrangement and the widespread liberalization of trade and capital markets. They are one of the manifestations of a structurally contradictory relation between property rights and citizens’ political rights – contrary to the rosy view of those who see capitalism and democracy as perfect complements. In short, a contradictory relation between capitalism and democracy is a structural feature of modern liberal democracies.[5]

Consistently, sensitivity of asset prices to political developments is not a novel feature of Italy’s recent events. What markets usually ‘punish’ is actually left-wing electoral victories, especially when the Left proposes radical economic reforms. To cite the most dramatic cases, Allende’s electoral victory in 1970 Chile caused the stock market value of Chilean firms to fall by one half; Mitterrand’s victory in France in 1981 was followed by a 30% plunge in the French stock market and depressed business investment. My own research on this topic, exploiting close elections to identify causal effects, suggests that, on average across many worldwide national elections, a center-left electoral victory causes stock prices to fall by around 10%.

The point is that, as the Italian political crisis demonstrates, the Eurozone’s institutional architecture greatly intensifies the extent of this conflict between economic and democratic institutions, and shifts the balance decidedly against democratic rights. The Eurozone institutional architecture forces on member countries an extreme version of ‘free market capitalism’ that severely hampers citizens’ political rights.


The Left and the Euro

If this is how the Italian institutional crisis should be interpreted, supporting Mattarella’s veto against the M5S-Lega coalition is an extraordinarily myopic stance for those on the Left, even admitting the reactionary nature of that coalition.

While rejecting the xenophobic and regressive aspects of the M5S-Lega political platform, those on the Left should stand for democracy and against the unacceptably tight constraints that the Eurozone is imposing on it. Mattarella’s autocratic move, and analogous moves that may happen in the future and in other parts of Europe, should be rejected. The Italian ‘populist’ coalition won a majority of parliamentary seats. Its components, M5S and Lega have been able to gain most of the votes in the last general election, including a large majority among Italy’s lower-income classes. They have the right to govern Italy and to choose their stance on European issues. The Left should, of course, attempt to regain the support of the working class, challenging this coalition politically. But we should reject the principle that they are disqualified to govern because ‘economically irresponsible’: the same disqualification would apply to any progressive government in the Eurozone’s periphery.

Most importantly, these events highlight the need for the Italian and European Left to adopt a more realistic stance on the Eurozone issue. While I’m writing, the Italian left-wing ‘Free and Equal’ (LeU) party is issuing appeals to the centrist Democratic Party to form a ‘pro-Euro democratic front’ against ‘populist’ parties. The position of an important part of the Italian and European Left on the Eurozone is indeed delusional and counterproductive. It will become even more so in this phase, in which the latent conflict between democracy and the monetary union is becoming evident to all those who don’t close their eyes on reality.

The growing consensus enjoyed by Lega, especially among the working class, is partly due to its more realistic, and rightly skeptic, position on the Eurozone. Instead, most on the political Left refuse to abandon the naïve dream of a (politically unfeasible) grand progressive reform of the Eurozone, while at the same time considering the monetary union untouchable.

In this context, economists who are rightly critical of the monetary union and understood its anti-democratic bias have not received the attention they would have deserved on the Italian Left. Some of them claim to have been ostracized. One of the most vocal and popular of them, Alberto Bagnai, eventually decided to search for more receptive ears on the right. He successfully ran for a parliamentary seat with Lega in the 2018 election, and is now one of the main economic consultants of its leader Salvini. This is too bad. As the Greek experience teaches us, if a democratic socialist left ever gains political momentum in Italy, it will necessarily face a clash with the eurozone and its institutional framework, which is deeply biased against labor and basically rules out any bold progressive agenda. A more realistic view of the Eurozone is necessary both to regain political consensus, and to prepare for that clash.


[1] While other (although not all) LeU leaders expressed a similar position, the majority of the party’s (small) electoral base probably disagrees. The smaller and more radical ‘Power to the People’ (PaP), which does not hold any Parliamentary seat, condemned Mattarella’s choice.

[2] At the time of writing, the situation is still unsettled. It appears highly unlikely that Cottarelli’s government can reach a parliamentary majority. At the same time, the M5S is trying to revive the possibility of a M5S-Lega government, proposing a different candidate for Finance Minister.

[3] On this, see Sergio Cesaratto (2017), “Alternative interpretations of a stateless currency crisis”, Cambridge Journal of Economics,

[4] Here is the official English translation of Mattarella’s whole speech

[5] The most compelling exposition of this idea can be found in Samuel Bowles and Herbert Gintis’ 1987 book “Democracy and Capitalism”.

Brexit, da un’altra angolazione

Persino mercati finanziari e ‘prediction markets’ hanno sottostimato clamorosamente la possibilità della Brexit. A fronte di sondaggi che nel complesso davano un risultato vicino al 50-50, leggermente verso il Leave, i mercati implicavano una probabilità di vittoria del Remain intorno al 75-80%. Numeri ingiustificabili, in retrospettiva. Questo rivela qualcosa di importante sulle distorsioni che tendiamo ad avere nel leggere i dati di cui disponiamo e nell’effettuare previsioni: siamo propensi a vedere collegamenti e regolarità dove non esistono


A quest’ora, tutto ciò che di rilevante c’era da dire sulle implicazioni politiche ed economiche della cosiddetta ‘Brexit’ è stato probabilmente già detto. Qui invece mi vorrei soffermare su un aspetto ‘a margine’ della vicenda, che tuttavia ha profonde e affascinanti implicazioni. In sintesi, tutti sembrano avere fortemente sottostimato la possibilità che il ‘Leave’ potesse vincere il referendum, e questo rivela qualcosa di importante sulle distorsioni che tendiamo ad avere nel leggere i dati di cui disponiamo e nell’effettuare previsioni.


Che giornali, televisioni e siti internet abbiano commesso un clamoroso errore di valutazione (la sera del voto davano quasi per scontata la vittoria del ‘Remain’) non è sorprendente: questi soggetti non sono mai stati bravi nell’effettuare previsioni. Quello che sorprende è che anche i mercati finanziari, gli scommettitori e i cosiddetti ‘prediction markets’ abbiano ‘toppato’ clamorosamente. Mentre il voto si svolgeva, i bookmakers assegnavano alla vittoria del ‘Remain’ una probabilità attorno all’80-90%. I mercati finanziari, secondo tutti gli osservatori, si sono comportati fino a ieri sera come se il ‘Remain’ dovesse vincere. Su PredictIt, il principale prediction market, la probabilità di Brexit era data intorno al 25% (Figura 1). I prediction markets sono mercati in cui si scambiano titoli finanziari, analoghi ad azioni, legati alla realizzazione di certi eventi. Studi scientifici hanno dimostrato che solitamente questi mercati forniscono previsioni molto accurate – più di qualsiasi altra fonte. Eppure anche loro hanno sbagliato in modo grossolano.


Figura 1 – Probabilità dell’evento Brexit secondo il prediction market PredictIt (settimana precedente il voto)
Schermata 2016-06-25 alle 10.26.13Fonte:


L’interpretazione rassicurante dell’accaduto è che a volte gli eventi improbabili accadono. In fondo gli esperti e i mercati assegnavano a questo evento una probabilità bassa, ma non nulla. Il fatto che la Brexit sia accaduta non significa necessariamente che avesse una probabilità più alta di quella, molto bassa, che le era assegnata. Questa spiegazione non farebbe una grinza, se non fosse che – in retrospettiva – quelle previsioni erano completamente ingiustificate. Il ‘leave’ era avanti nella maggior parte dei sondaggi effettuati nel mese precedente il referendum (Figura 2). Tuttavia un paio di sondaggi molto recenti che davano un leggero vantaggio (non sappiamo se statisticamente significativo) al ‘Remain’ sono stati interpretati come un chiaro segnale che la Brexit fosse praticamente scongiurata. A questi sondaggi è stato dato molto più peso che a decine di altri sondaggi che vedevano il ‘Leave’ avanti. Come mai?


FIGURA 2 – Risultati dei sondaggi su Brexit dal 16 maggio al 23 Giugno
Schermata 2016-06-25 alle 10.17.47

Fonte: The Economist

Probabilmente, il motivo è che questi sondaggi pro-Remain sono arrivati subito dopo il terribile assassinio di Jo Cox. In assenza di questo evento, sarebbero stati interpretati con la dovuta cautela, visti nel contesto di una moltitudine di indicazioni contrastanti. E’ normale che i risultati di sondaggi con campioni limitati siano in una certa misura fluttuanti, anche se non cambia nulla nella distribuzione delle preferenze nella popolazione. Invece, tutti hanno visto una relazione tra l’uccisione della deputata Laburista e questi sondaggi: l’omicidio è stato visto come un evento collegato al referendum, che avrebbe spostato voti verso il ‘Remain’, e questi sondaggi sono stati visti come la conferma di questa assunzione. In effetti, come mostrato in Figura 3, dopo il 16 giugno (il giorno dell’assassinio) la probabilità di Brexit implicita nei prediction markets è calata fortemente. In retrospettiva, non sembra che ci fossero molti motivi per assumere una stretta relazione tra l’assassinio di Cox e il referendum, e appare chiaro che il cambio di segno nei sondaggi rispecchiava semplicemente l’incertezza di intenzioni di voto piuttosto vicine al 50-50.


FIGURA 3 – Probabilità dell’evento Brexit secondo PredictIt nel mese precedente il voto
Schermata 2016-06-25 alle 10.34.37Fonte:


Tutto questo mette in luce la tendenza umana a vedere collegamenti e regolarità dove non esistono. Questa tendenza può introdurre una distorsione sistematica nelle nostre previsioni. Sopratutto quando la teoria su come gli oggetti della previsione (gli elettori in questo caso) si comportano è lontana dall’essere a prova di cannone. Questo tipo di distorsione a volte non scompare neanche quando una moltitudine di previsioni effettuate da singoli individui informati vengono aggregate in un mercato (come nei prediction markets). Nel suo libro ‘Il Segnale e il Rumore’ Nate Silver sostiene che la predisposizione a cercare regolarità in ciò che vediamo – persino dove sono poco chiare e probabilmente inesistenti – sia un residuo evolutivo, un tratto che è risultato utile all’uomo durante le fasi precedenti della sua evoluzione e quindi si è diffuso nella popolazione, ma che oggi ci ostacola nel sempre più importante compito di effettuare previsioni. Gli errori commessi nel valutare la probabilità di Brexit sembrano confermare questa visione.

Domanda autonoma, crescita ed investimenti

Recenti lavori empirici hanno mostrato l’impatto recessivo delle politiche di austerità. Hanno anche dimostrato che per identificare relazioni causali in macroeconomia servono buoni ‘strumenti’. Questo articolo racconta un lavoro in corso, nel quale cerchiamo di misurare l’impatto della domanda autonoma (spesa pubblica ed export) sulla crescita e sugli investimenti.

[di Daniele Girardi e Riccardo Pariboni]


  1. Recenti sviluppi del dibattito sull’austerità: implicazioni di policy e lezioni per la macroeconomia applicata

Recenti lavori empirici, a partire da uno studio realizzato nel 2011 da tre economisti del Fondo Monetario Internazionale [1], hanno mostrato in maniera convincente come misure di consolidamento fiscale abbiano un effetto fortemente e univocamente negativo sull’economia. Questi studi hanno assestato un durissimo colpo, almeno negli ambienti accademici, alla favola della ‘austerità espansiva’, secondo la quale l’austerity beneficierebbe la crescita trasmettendo fiducia al settore privato. I tre ricercatori dell’FMI hanno sottoposto a riesame critico alcuni precedenti lavori, secondo i quali il moltiplicatore fiscale sarebbe negativo e quindi l’austerità favorirebbe la crescita – con particolare riferimento a un influente studio pubblicato nel 2010 dagli economisti italiani Alberto Alesina e Silvia Ardagna.[2] Guajardo, Leigh e Pescatori (autori dello studio FMI) mostrano che questi risultati ‘pro-austerità’ sono fortemente distorti, perchè non tengono conto di quella che gli economisti chiamano ‘endogeneità’. Il termine tecnico non deve spaventare, perchè la sostanza è semplice: le misure di austerità tendono ad essere imposte durante la fase più negativa del ciclo economico, quando il deficit pubblico raggiunge il suo picco. E le recessioni cicliche tendono ad essere seguite, ‘per costruzione’, da un ritorno alla crescita. Se non si tiene conto di questo nel misurare l’impatto dell’austerità, si confonde una ripresa di tipo ciclico con un fantomatico ‘effetto positivo’ dell’austerità – anche quando l’austerità ha al contrario indebolito tale ripresa.

Nel tentativo di ovviare a questo problema, gli economisti FMI hanno usato un approccio di tipo ‘storico-narrativo’: analizzando documenti di policy identificano episodi in cui politiche di consolidamento fiscale sono state attuate per motivi puramente politici-ideologici, e non in reazione ad una contrazione dell’economia. Questi episodi, essendo presumibilmente esogeni rispetto al ciclo economico, consentirebbero di stimare il reale impatto dell’austerità. Nel gergo degli economisti, questi episodi di austerità ‘esogena’ sono utilizzati come una ‘variabile strumentale’ per stimare il moltiplicatore della politica fiscale. Un successivo paper, realizzato dai macroeconomisti americani Oscar Jordà e Alan Taylor, ha ulteriormente raffinato la tecnica dal punto di vista econometrico.[3] Questo metodo alternativo, ragionevolmente considerabile più corretto, pur se applicato esattamente allo stesso campione usato dagli studi ‘pro-austerità’, produce risultati radicalmente diversi: l’effetto dell’austerità sull’economia è nettamente e univocamente recessivo. Secondo i risultati di Jordà e Taylor, un consolidamento fiscale di un punto di PIL riduce il reddito nazionale dell’1,1% nei successivi quattro anni in un’economia in piena occupazione, e del 2,5% in un paese in recessione. Il moltiplicatore della politica fiscale è maggiore di uno.

Il messaggio – oltre a quello, fondamentale, di policy – è che metodi standard che gli economisti usano da decenni (come ‘controlli lineari’ e modelli VAR) non sono in realtà adeguati nei lavori di macroeconomia applicata: servono strategie esplicite per evitare la distorsione da endogeneità. In gergo econometrico, servono buone ‘variabili strumentali’, per identificare variazioni esogene nelle variabili di cui si vuole valutare l’impatto.


  1. La domanda autonoma e il modello del ‘Supermoltiplicatore’

Stimolati da questo dibattito, abbiamo cercato di usare questo tipo di approccio per stimare il moltiplicatore della cosiddettà ‘domanda autonoma’, che comprende la spesa pubblica ma anche altre componenti. L’obiettivo principale del nostro esercizio è di sottoporre a verifica empirica il modello del Supermoltiplicatore Sraffiano (Serrano, 1995; Freitas e Serrano, 2015). In breve, secondo questo modello, prodotto e reddito di un paese sono guidati dalle componenti autonome della domanda aggregata: spesa pubblica, esportazioni e consumo autonomo (tra cui l’acquisto di case), quest’ultimo finanziato dall’emissione di nuovo credito. L’intuizione è piuttosto semplice: nell’ambito di una visione Keynesiana della crescita, secondo la quale è la domanda che determina l’offerta, all’interno della domanda aggregata stessa si possono distinguere due componenti. Una parte è indotta, segue cioè l’andamento del reddito interno: l’investimento, effettuato per dotare l’economia dello stock di capitale necessario a soddisfare la domanda attese, ed i consumi finanziati da salari e profitti. Un’altra parte è invece autonoma e determina l’andamento del reddito interno: esportazioni, che dipendono principalmente dal reddito dei paesi che importano i prodotti nazionali; la spesa pubblica, che rappresenta una misura discrezionale di policy; i consumi autonomi, finanziati attraverso la creazione ex nihilo di nuovo debito.


  1. Correlazione di lungo periodo tra domanda autonoma e PIL

La Figura 1, qui sotto, mostra che in prima battuta la crescita di lungo periodo della domanda autonoma appare fortemente correlata alla crescita del PIL nel nostro campione (composto da cinque paesi OCSE: USA, Francia, Germania, Italia e Spagna; vedi Girardi e Pariboni, 2015 per tutte le informazioni relative alla costruzione del dataset). Il grafico mette in relazione le variazioni decennali del PIL e della domanda autonoma nei cinque paesi considerati.



Figura 1: Correlazione tra variazioni decennali del PIL e della domanda autonoma


Quella mostrata in Figura è però una semplice correlazione: non dimostra alcun nesso di causalità. Potrebbe essere la crescita economica a determinare la crescita della domanda autonoma; o fattori terzi potrebbero influenzare entrambe le variabili. Per questo motivo il nostro obiettivo è di stimare il moltiplicatore della domanda autonoma, cioè l’impatto causale di quest’ultima sul PIL.


  1. L’effetto causale della domanda autonoma

Nello stimare l’impatto della domanda autonoma, tuttavia, dobbiamo tenere conto di importanti problemi di endogeneità. La spesa pubblica varia in base al ciclo economico, per via degli stabilizzatori automatici e dei problemi evidenziati dagli studi di cui sopra; il credito al consumo segue le variazioni pro-cicliche nella propensione al rischio delle banche (e all’indebitamento delle famiglie); neanche l’export può essere considerato del tutto indipendente dalle dinamiche economiche: ad esempio un paese in recessione può guadagnare competitività tramite la deflazione, oppure può perderla per l’impatto negativo sulla produttività.

Abbiamo provato a mitigare questi problemi utilizzando un approccio basato su variabili strumentali. In altre parole, abbiamo cercato di isolare quelle componenti della domanda autonoma la cui variazione può essere considerata indipendente dal ciclo economico, e può quindi essere usata per stimare in modo non distorto il suo impatto sul PIL. Abbiamo quindi utilizzato delle variabili che influenzano in modo rilevante la domanda autonoma, ma non appaiono determinate dallo stato dell’economia. Le nostre variabili strumentali sono: (1) la spesa militare; (2) la crescita della domanda interna USA, per quanto riguarda i paesi europei; (3) un indice che misura le restrizioni commerciali imposte da Canada e Messico (i due principali mercati di sbocco), per quanto riguarda gli Stati Uniti. Le assunzioni su cui si basa la nostra strategia di stima sono quindi che (a) la spesa militare è una componente della domanda autonoma che viene determinata in base a criteri non-macroeconomici ma strategico-militari;[4] (b) il ciclo economico USA influenza le esportazioni dei paesi europei ma non è causato dalla situazione macroeconomica dei singoli paesi europei (ma non assumiamo il contrario, perchè la prima economia mondiale può ben influenzare il ciclo economico nei singoli paesi Europei); (c) le politiche commerciali di Canada e Messico rispondono a esigenze interne e geopolitiche, non correlate al ciclo economico USA. Queste assunzioni, che a noi sembrano ragionevoli, possono essere ovviamente oggetto di dibattito. La nostra opinione è che queste variabili siano in larga parte ‘esogene’ rispetto al ciclo economico e che il loro utilizzo possa produrre stime perlomeno meno distorte, rispetto a lavori che non affrontano il problema.

La figura 2 descrive sinteticamente i nostri risultati: un aumento di un euro della domanda autonoma aumenta il PIL di 1.3 euro nel corso del primo anno; nel giro di 4 anni l’effetto cumulato è di 1.6 euro. (Si noti come queste stime siano quantitativamente simili a quelle ottenute dagli studi sull’impatto della politica fiscale citati nel primo paragrafo.)



Figura 2: Moltiplicatore stimato della domanda autonoma (stima del modello 2SLS con effetti fissi)

Pannello di sinistra: impatto sulla crescita del PIL di una variazione unitaria della domanda autonoma;

Pannello di destra: effetto cumulato nei successivi 4 anni.


  1. Relazione tra domanda autonoma e quota degli investimenti

Abbiamo inoltre analizzato la relazione tra spese autonome e quota degli investimenti produttivi privati[5] sul PIL. Il modello del supermoltiplicatore prevede che accelerazioni della domanda autonoma producano incrementi della quota degli investmenti – necessari ad ampliare la capacità produttiva per accomodare l’aumento di domanda. Questo aspetto distingue il supermoltiplicatore da altri modelli di crescita trainata dalla domanda (come quelli di ispirazione neo-Kaleckiana), i quali prevedono che sia invece la crescita degli investimenti a provocare le successive variazioni del PIL.

In prima battuta, utilizziamo una analisi di c.d. Granger-causality. Verifichiamo cioè se variazioni nella domanda autonoma tendano ad essere seguite da variazioni nella quota degli investmenti – e viceversa. I risultati sono coerenti con le previsioni del modello: variazioni della domanda autonoma precedono variazioni della quota degli investimenti, e non viceversa. Anche questi risultati potrebbero però essere affetti da endogeneità: la crescita del Pil potrebbe causare le variazioni sia delle spese autonome sia degli investimenti. Per misurare l’effetto causale della domanda autonoma utilizziamo nuovamente le variabili strumentali introdotte nel paragrafo precedente. Questa analisi suggerisce che la spesa autonoma induce effettivamente gli investimenti produttivi. Un incremento dell’1% della crescita della domanda autonoma tende a causare un aumento di 0.6 punti di PIL della quota degli investimenti.



Figura 3: Effetto stimato di un incremento dell’1% della crescita della domanda autonoma sulla investment share (% sul PIL; stima del modello  2SLS con effetti fissi)

Pannello di sinistra: impatto sulla quota degli investimenti di una maggiore crescita della domanda autonoma dell’1%;

Pannello di destra: effetto cumulato nei successivi 4 anni.


  1. Considerazioni conclusive e sviluppi futuri

I risultati di questo lavoro in corso non sono ovviamente conclusivi. Molti miglioramenti possono essere apportati alla metodologia da noi utilizzata. In particolare, in una futura ricerca amplieremo la copertura spaziale e temporale del nostro dataset e cercheremo di affinare ulteriormente le nostre variabili strumentali. Tuttavia, alcuni risultati sembrerebbero particolarmente robusti: in particolare, la nostra analisi offre supporto ad una visione teorica secondo la quale è la domanda aggregata a determinare prodotto e reddito e non viceversa, come invece prescrive la teoria economica mainstream. Compatibilmente con i recenti lavori empirici sul moltiplicatore fiscale, i risultati della nostra analisi indicano che variazioni della domanda autonoma (spesa pubblica, esportazioni e consumi autonomi) hanno un forte effetto moltiplicatore. Abbiamo inoltre trovato evidenza del meccanismo di aggiustamento della capacità produttiva al livello di prodotto determinato dalla domanda aggregata, meccanismo attivato da variazioni dell’investimento produttivo. Si tratta di risultati, per quanto non conclusivi, certamente incoraggianti per un programma di ricerca sulle linee delineate da Pierangelo Garegnani, che aspiri a provare la validità del principio Keynesiano della domanda effettiva nel lungo periodo, e allo stesso tempo ad essere compatibile con una visione Classica della distribuzione del reddito, vista come ripartizione del Surplus tra classi sociali in base ai rapporti di forze ed a fattori storici, istituzionali e politici.

(questo articolo è stato pubblicato su Economia e Politica il 23 Febbraio 2016)


Alesina, A. e S. Ardagna (2010), ‘Large changes in fiscal policy: Taxes versus spending’ in Tax Policy and the Economy, a cura di J.R. Brown, Chicago University Press.

Alesina, A. e R. Perotti (1995), ‘Fiscal expansions and fiscal adjustments in OECD countries’, Economic Policy.

Freitas, F. e F. Serrano (2015), ‘Growth rate and level effects, the stability of the adjustment of capacity to demand and the Sraffian supermultiplier’, Review of Political Economy.

Giavazzi, F. e M. Pagano (1990), ‘Can severe fiscal consolidations be expansionary? Tales of two small European countries’, NBER Macroeconomics Annual, Vol.5.

Giavazzi, F. e M. Pagano (1995), ‘Non-Keynesian effects of fiscal policy changes: international evidence and the Swedish experience’, Swedish Economic Policy Review.

Girardi, D. e R. Pariboni (2015), ‘Autonomous demand and economic growth: some empirical evidence’, Working Paper del Centro Sraffa no. 13.

Guajardo, J., Leigh, D. e A. Pescatori (2011), ‘Expansionary Austerity: New International Evidence’, IMF Working Paper 11/158, disponibile al link, pubblicato nel 2014 su Journal of the European Economics Association con lo stesso titolo.

Jordà, O. e A.M. Taylor (2013), ‘The time for austerity: estimating the average treatment effect of fiscal policy’, NBER Working Paper No.19414, disponibile al link

Serrano, F. (1995), ‘Long period effective demand and the Sraffian Supermultiplier’, Contributions to Political Economy.

[1] Vedi ad esempio Guajardo, Leigh e Pescatori (2011) e Jordà e Taylor (2013). Jordà e A.M. Taylor (2013) ‘The time for austerity: estimating the average treatment effect of fiscal policy’, NBER Working Paper No.19414, disponibile al link

[2] Alesina e Ardagna (2010). Altri studi empirici favorevoli all’ipotesi dell’austerità espansiva citati da Guajardo et al. sono Giavazzi e Pagano (1990, 1996) e Alesina e Perotti (1995).

[3] Per essere più precisi, Jordà e Taylor dimostrano che l’indice usato da Guajardo et al., pur andando nella giusta direzione, non elimina completamente la distorsione da causalità inversa. Utilizzano quindi delle tecniche semi-parametriche robuste, basate sull’assunzione che la selezione sia determinata da fattori osservabili, per eliminare questa residua distorsione.

[4] L’utilizzo della spesa militare come variabile strumentale ha ormai una lunga tradizione, nella letterature che studia empiricamente i moltiplicatori fiscali.

[5] Con questo termine ci riferiamo agli investimenti privati non residenziali. Per quanto riguarda i paesi europei, abbiamo utilizzato come fonte i Conti Nazionali forniti da Eurostat e la variabile è ottenuta a partire da Gross Fixed Capital Formation, a cui poi sottraiamo General Government Gross Fixed Capital Formation e Gross Fixed Capital Formation: dwellings; per quanto riguarda gli Stati Uniti, il dato è fornito direttamente dal database FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis, come Shares of gross domestic product: Gross private domestic investment: Fixed investment: Nonresidential.


Il banchiere dei ricchi

Il quantitative easing della BCE servirà solo ad aumentare le rendite finanziarie. L’intervento non è su scala abbastanza ampia per sostenere l’economia. Inoltre – su richiesta della Germania – i titoli saranno ripartiti tra le banche centrali nazionali, lanciando un segnale di disgregazione. Infine – ed è il punto più importante – il quantitative easing potrebbe rilanciare crescita e occupazione solo se accompagnato da un grande programma di investimenti pubblici. L’esperienza di USA, Giappone e UK dimostra che, anche quando applicato in modo efficace, il tentativo di supportare l’economia solo con la politica monetaria iper-espansiva genera tutt’al più una crescita trainata dai profitti finanziari, che non crea occupazione, acuisce le diseguaglianze e rischia di generare nuove bolle speculative.



Come ampiamente previsto, la Banca Centrale Europea (BCE) ha annunciato l’avvio di un programma di quantitative easing (QE). In altre parole, ‘stamperà’ grandi quantità di nuova moneta e la userà per acquistare titoli di Stato da banche e altri istituti finanziari. Tra Marzo 2015 e Settembre 2016, la BCE acquisterà titoli pubblici per 50 miliardi di Euro al mese. Questi si andranno ad aggiungere ai 10 miliardi di titoli privati che la BCE già acquista mensilmente, in virtù di un programma avviato in autunno. In questo modo la BCE inietterà nell’economia europea, e in particolare nei mercati finanziari, liquidità fresca per 1.100 miliardi in un anno e mezzo. Su pressione della Germania, si è deciso di allocare l’80% dei titoli acquistati nel bilancio delle Banche Centrali dei singoli Stati membri, mentre solo il 20% sarà tenuto in bilancio dalla BCE.

L’obiettivo dichiarato è quello di combattere la deflazione (cioè la discesa del livello dei prezzi, causata dalla carenza di domanda aggregata e dal crollo dei prezzi petroliferi) e di sostenere l’economia europea. Sono principalmente quattro i canali tramite cui il quantitative easing dovrebbe impattare positivamente l’economia:

(1) AUMENTO DEL CREDITO: gli istituti finanziari, dai quali i titoli saranno comprati, si troveranno ad avere nuova liquidità e potrebbero quindi diventare più propensi a fare prestiti a imprese e famiglie; dovrebbe quindi aumentare l’offerta di credito. Inoltre la nuova domanda di titoli finanziari abbasserà i tassi d’interesse e (si spera) aumenterà l’inflazione. Insieme questi due fattori abbasseranno il tasso d’interesse reale (= al netto dell’inflazione), il che dovrebbe aumentare anche la domanda di credito.

(2) EFFETTO-RICCHEZZA: una parte rilevante di questa nuova liquidità sarà usata dalle banche per acquistare asset finanziari e immobiliari, facendo aumentare i loro prezzi. In altre parole saliranno i prezzi delle azioni in Borsa e i prezzi delle case. In questo modo chi possiede case e azioni vedrà il valore del proprio patrimonio salire, ed essendo più ricco spenderà di più;

(3) ASPETTATIVE DI INFLAZIONE: il quantitative easing dovrebbe incrementare le aspettative di inflazione. Famiglie, banche e imprese, pensando che l’azione della BCE farà aumentare l’inflazione, si comporteranno di conseguenza, anticipando i propri acquisti e investimenti. In questo modo dovrebbero dare un contributo ad aumentare l’inflazione stessa;

(4) SVALUTAZIONE DELL’EURO: parte della nuova liquidità sarà usata per acquistare attività estere; questo, insieme all’aumento dell’inflazione e al declino dei tassi d’interesse reali, farà svalutare l’Euro (effetto che in effetti è già iniziato da quando è diventato chiaro che la BCE avrebbe avviato il QE), rilanciando le esportazioni degli Stati Membri (solo quelle al di fuori dell’Eurozona, ovviamente);


Il primo punto critico è che il programma di quantitative easing della BCE è su un ordine di grandezza inferiore a quanto sarebbe necessario per stimolare l’economia (e inferiore a quello realizzato in USA, UK e Giappone). Il grafico qui sotto traccia l’andamento delle passività della BCE (che è una misura della quantità di liquidità immessa nell’economia) a confronto con Federal Reserve e Bank of Japan. Lo stimolo monetario della BCE ha raggiunto un picco nei primi mesi 2012, dopo aver immesso nel sistema circa 1.000 miliardi di Euro sotto forma di prestiti agevolati alle banche (programma LTRO). Successivamente le banche hanno iniziato a ripagare questi prestiti, determinando una contrazione del bilancio della BCE e quindi un rientro dello stimolo (che in realtà era stato concepito non per stimolare l’economia, ma col duplice obiettivo di risanare i bilanci delle banche e indurle a comprare titoli di Stato dei paesi periferici, fermando la crescita degli spread).

Come lo stesso Draghi ha chiarito, il Quantitative Easing servirà solo a compensare la contrazione in atto nel bilancio BCE, riportando le passività della Banca ai livelli 2012. E’ chiaro che stiamo parlando di un immissione di liquidità su un ordine di grandezza minore di quello attuato dalle Banche Centrali delle altre principali economie avanzate. In pratica la BCE sta concedendo nuovamente al sistema bancario la liquidità che questo gli sta restituendo.

Oltre all’ordine di grandezza, c’è un altro fattore che renderà l’intervento della BCE decisamente meno incisivo di quello effettuato dalla Fed. Negli USA le imprese traggono una parte rilevante del loro finanziamento dalla vendita di azioni. Per cui un incremento della domanda di azioni (vedi punto 2 sopra) si tramuta in più soldi a disposizione delle imprese. In Europa invece le imprese dipendono dalle banche per il loro finanziamento. E le banche, verosimilmente, useranno la liquidità concessa dalla BCE per speculare sui mercati finanziari (che senso ha investire nell’economia ‘reale’, in un contesto in cui questa va malissimo mentre i mercati finanziari sono in rialzo?).



Secondo punto critico: su pressione della Germania, si è deciso che la BCE si terrà ‘in pancia’ solo il 20% dei titoli acquistati. Il restante 80% sarà accollato alle Banche Centrali dei singoli Stati Membri. Chiedere a ogni banca centrale di acquistarsi i bond del proprio paese significa lanciare un segnale di disunione, che influenzando le aspettative degli investitori finanziari potrebbe contribuire alla reale disgregazione dell’Eurozona.


Il terzo punto critico è il più importante. Anche nei paesi dove è stata attuata in modo efficace (USA, UK, Giappone), la strategia di crescita basata solo sulla politica monetaria iper-espansiva ha portato una ripresa squilibrata, trainata dai profitti finanziari. Una ripresa di cui beneficiano quasi solo le fasce sociali più ricche e che aumenta la già sproporzionata finanziarizzazione dell’economia.

Il quantitative easing consiste, a ben vedere, nell’inondare il mercato finanziario di liquidità, gonfiando i prezzi dei titoli finanziari, delle case e dei terreni edificabili. In un contesto in cui la domanda aggregata è estremamente debole, non ha senso per i privati investire per creare capacità produttiva. La liquidità disponibile viene usata per investimenti finanziari e immobiliari. Aumentano quindi i capital gains, le rendite. Aumenta la ricchezza di chi possiede titoli e immobili, e si spera che ciò spinga queste famiglie a ricominciare a spendere e indebitarsi, facendo ripartire in qualche misura l’economia. E’ chiaro che si tratta di una strategia di cui beneficiano in modo sproporzionato le fasce più ricche.

Evidentemente, una crescita basata sul boom azionario e immobiliare e sul credito al consumo pone dei problemi di sostenibilità. Il mercato azionario USA ha fatto registrare un incremento delle valutazioni ben al di sopra i picchi pre-crisi. I prezzi delle case in UK sono saliti in modo sproporzionato rispetto ai redditi, segnalando una probabile bolla immobiliare.

Per uscire dall’empasse economica, l’Europa ha un disperato bisogno di un coordinamento in senso espansivo della politica fiscale e monetaria. Non è una strategia difficile da immaginare. Se i soldi destinati al quantitative easing fossero usati per finanziare un programma di investimenti in infrastrutture pubbliche (scuole, ospedali, ricerca, riqualificazione del patrimonio immobiliare, messa in sicurezza del territorio), l’impatto su crescita e occupazione sarebbe infinitamente più incisivo (perfino l’FMI oggi ammette che un programma keynesiano di investimenti pubblici sarebbe necessario per risanare l’economia europea e che il suo effetto sarebbe di ridurre il rapporto debito/PIL, non aumentarlo). Ad esempio Yanis Varoufakis, economista all’Università di Atene e candidato di Syriza, ha proposto di realizzare un programma di questo tipo tramite la European Investment Bank.

E’ chiaro che non esiste in Europa il consenso politico per un programma del genere. Una strategia keynesiana di rilancio della domanda aggregata porterebbe con sè la messa in discussione dell’impostazione neoliberale del disegno europeo. E questo non sarebbe accettabile per nessuno degli attuali governi europei. Un programma genuinamente keynesiano aumenterebbe in modo rilevante occupazione e salari, rafforzando il potere contrattuale dei lavoratori e mettendo in discussione i programmi di devastazione economica e sociale   aggiustamento strutturale che stanno venendo applicati in tutto il continente. Il quantitative easing, come attualmente concepito, è un tentativo impossibile di uscire dalla stagnazione economica senza rinunciare all’austerità.


Perché il prezzo del petrolio sta crollando?

Il rallentamento dell’economia globale e l’aumento della produzione USA non sono sufficienti a spiegare la caduta del prezzo del petrolio. Dobbiamo invece guardare alla politica monetaria e alle dinamiche dei tassi di cambio, che influenzano le strategie degli operatori finanziari che investono nelle commodities.


Il prezzo del petrolio greggio è sceso del 44% negli ultimi sei mesi. Un vero e proprio crollo, che sta determinando conseguenze rilevanti per l’economia globale, mettendo in crisi intere nazioni (Russia, ma anche Brasile e Venezuela). Ma perché il prezzo del petrolio sta crollando?



Una spiegazione molto diffusa, sostenuta ad esempio dall’Economist e ripresa da Internazionale, afferma che il crollo del prezzo del petrolio è dovuto a quattro fattori:

– il rallentamento dell’attività economica globale;

– il fatto che, nonostante i conflitti armati, Iraq e Siria non abbiano ridotto la propria produzione di greggio;

– l’aumento della produzione di petrolio da fonti non convenzionali negli USA (shale oil);

– il rifiuto dell’OPEC di contrastare la discesa del prezzo del petrolio riducendo la propria produzione;

Questa spiegazione è poco convincente. La decelerazione dell’attività economica globale è tale da giustificare un calo moderato dei prezzi delle commodities, non un crollo come quello che stiamo osservando. Il rallentamento delle economie emergenti è iniziato nella seconda metà del 2011, così come la stagnazione dell’Eurozona, ma tra 2011 e inizio 2014 il prezzo del greggio è rimasto stabile. E la principale economia mondiale, gli USA, è attualmente in forte ripresa. Il rallentamento della crescita globale non può quindi spiegare il crollo degli ultimi sei mesi.

Andiamo ad esaminare gli altri tre fattori. Il fatto che non si sia verificato un calo della produzione in Iraq, Siria e nei paesi OPEC può aver agevolato la discesa dei prezzi, ma non può esserne la causa: stiamo parlando di una mancata diminuzione dell’offerta, non di un aumento. L’aumento della produzione USA è un fattore importantissimo, ma è in atto da diversi anni e non ha accelerato particolarmente negli ultimi mesi. Può spiegare la moderazione del prezzo del petrolio negli ultimi cinque anni, ma non il crollo degli ultimi sei mesi. Inoltre, come ricordato da Jeffrey Frankel, il prezzo di quasi tutte le materie prime sta crollando, non solo quello del petrolio. Un calo così generalizzato non può essere spiegato da fattori specifici del mercato petrolifero come la crescita della produzione USA o il mancato calo della produzione in Medio Oriente.

In effetti nelle previsioni sull’andamento del prezzo del petrolio prodotte dall’FMI a Ottobre si teneva esplicitamente conto di questi quattro fattori, che erano già totalmente noti. Eppure si prevedeva un calo lieve e graduale, a dimostrazione che questi quattro fattori, di per sè, non sono tali da giustificare un crollo del prezzo come quello che stiamo osservando.


Per avanzare una spiegazione più convincente, è necessario partire da una visione realistica del mercato del petrolio e in particolare del meccanismo di formazione del prezzo. Il prezzo del petrolio sul mercato mondiale viene stabilito nei “commodity exchanges”, mercati finanziari centralizzati in cui si scambiano contratti a futuri. In questi mercati ci sono due tipi di partecipanti:

(a) gli operatori commerciali: produttori di petrolio e grandi acquirenti (aziende che lo utilizzano come input produttivo), che utilizzano i contratti a futuri per stabilire in anticipo il prezzo a cui venderanno o acquisteranno il greggio nei prossimi mesi;

(b) gli investitori finanziari. Questi, come in Borsa, vogliono fare profitti speculando sul futuro andamenti dei prezzi.

Fino a 15-20 anni fa la maggior parte delle transazioni erano effettuate da operatori commerciali e gli speculatori erano una minoranza. Oggi, dopo la deregolamentazione finanziaria e la corsa alla diversificazione, i commodity exchanges sono dominati dagli investitori finanziari: hedge funds, fondi pensione, banche e fondi di investimento hanno riversato miliardi di dollari nel mercato del petrolio, diventandone i principali partecipanti.

Dobbiamo quindi chiederci cosa stia spingendo gli operatori finanziari a vendere derivati sulle commodities. Due principali fattori, in atto negli ultimi mesi, possono aver giocato questo ruolo: l’aspettativa che la Federal Reserve (la Banca Centrale degli Stati Uniti) rialzi i tassi d’interesse nei prossimi mesi e l’apprezzamento del tasso di cambio del dollaro.

Per quanto riguarda il primo fattore, un rialzo dei tassi d’interesse riduce la domanda di tutti gli asset finanziari rischiosi, comprese le commodities. Prendere in prestito denaro per acquistare derivati finanziari diventa meno conveniente se il tasso d’interesse si alza. E’ vero che il rialzo dei tassi d’interesse non è ancora avvenuto. Ma chiaramente se gli investitori prevedono che avvenga un rialzo nei prossimi mesi, facendo scendere i prezzi, cominciano subito a incorporarlo nelle loro valutazioni.

Per quanto riguarda il secondo fattore, le commodities sono quotate in dollari. Per cui un incremento del prezzo del dollaro si traduce quasi automaticamente in un calo del prezzo (in dollari) delle commodities. Inoltre gli investitori finanziari vogliono vendere commodities quando si aspettano un apprezzamento del dollaro, perchè le commodities rappresentano un’assicurazione contro la svalutazione del dollaro, essendo inversamente proporzionali al valore della moneta USA. C’è da notare che questo secondo fattore non è scollegato dal primo: l’aspettativa di un rialzo dei tassi d’interesse negli USA ha contribuito a generare un trend di apprezzamento del dollaro.

Ci sono ragioni per pensare che in effetti questi due fattori stiano giocando il ruolo principale. Qualche giorno fa la Federal Reserve, in una riunione molto attesa, ha dichiarato che sarà “paziente” nell’alzare i tassi d’interesse. Ciò significa che li alzerà qualche mese più tardi del previsto, in modo molto graduale e commisurato all’andamento dell’inflazione USA (che è ancora piuttosto bassa). Dopo questo annuncio, il prezzo del petrolio (così come quello delle azioni e degli altri titoli finanziari) ha fatto registrare il primo rialzo dopo settimane di calo. E’ plausibile che non si tratti di una pura coincidenza ma di una manifestazione della sensibilità del prezzo del petrolio alle aspettative sui tassi d’interesse. Per quanto riguarda l’importanza dei tassi di cambio, il già citato Jeffrey Frankel ha fatto giustamente notare che sono gli indici di prezzo delle commodities quotati in dollari che stanno scendendo, mentre quelli quotati in Euro hanno addirittura fatto registrare una lieve crescita.

Il brusco declino del prezzo del petrolio (e delle altre commodities) non appare dunque dovuto a fattori ‘reali’ legati alla domanda e all’offerta, ma alle dinamiche (tra loro interrelate) della politica monetaria e dei tassi di cambio.

(questo articolo è stato pubblicato su Gli Stati Generali il 22 dicembre 2014)

L’economia mondiale in 5 grafici

Uno sguardo all’andamento del sistema economico globale attraverso cinque grafici che tracciano quattro variabili fondamentali: 1) crescita della produzione; 2) crescita degli scambi commerciali internazionali; 3) prezzi delle materie prime; 4) mercati finanziari.



La crescita dell’economia mondiale è oggi più lenta rispetto al periodo pre-crisi, ma anche ai primi due anni di ripresa. (GRAFICO 1 – cliccare sul grafico per visualizzarlo correttamente).

A partire dal 2011/2012 si è verificato un rallentamento della crescita nelle economie emergenti, e in particolare nei cosiddetti BRIC (Brasile, Russia, India e Cina). India e Cina mantengono comunque una crescita economica elevata, anche se inferiore rispetto ai livelli senza precedenti (e probabilmente non sostenibili a lungo) degli ultimi 15 anni. In Brasile è invece in atto una vera e propria stagnazione, dovuta al crollo degli investimenti privati e al declino del prezzo delle materie prime che il paese esporta. La Russia sta entrando in una dura crisi economica, causata dal crollo del prezzo del petrolio e dalle sanzioni dei paesi occidentali.

La crescita delle economie avanzate ha invece accelerato negli ultimi due anni, a causa di una robusta ripresa in USA e UK. L’Eurozona, tuttavia, rimane in stagnazione, per via delle politiche di austerità che si è auto-inflitta. In Giappone – dopo un ritorno alla crescita nel 2013 dovuto a politiche economiche espansive – il 2014 ha visto il ritorno della recessione, probabilmente generata da un prematuro cambio di segno della politica fiscale, che quest’anno è tornata restrittiva (in particolare ci sono stati due forti aumenti della tassazione sui consumi). 

Coerentemente con l’andamento dell’attività economica, la crescita del commercio mondiale ha attraversato una fase di progressivo rallentamento negli ultimi tre anni. Come avvenuto per il PIL globale, la seconda metà del 2013 aveva visto un’accelerazione, sfumata però nei mesi successivi. Le prospettive sulle dinamiche commerciali si sono raffreddate molto negli ultimi mesi. (GRAFICO 2).

Dopo l’impennata dei primi anni Duemila, i prezzi delle materie prime sui mercati internazionali si sono stabilizzati, con una leggera tendenza al declino, a partire dalla seconda metà del 2011. Nel secondo e terzo trimestre 2014 il trend declinante si è rafforzato, trasformandosi in una netta discesa dei prezzi. In particolare sta crollando il prezzo del petrolio, la cui discesa per ora sembra molto più ripida di quanto suggerito dalle previsioni FMI (GRAFICO 3). Negli ultimi anni, i prezzi delle materie prime sono entrati in una fase di moderazione per due principali ragioni: il rallentamento della crescita economica e il forte aumento della produzione di materie prime energetiche degli Stati Uniti, reso possibile dallo sfruttamento di fonti non convenzionali (shale gas e shale oil). Negli ultimi mesi le aspettative riguardo politica monetaria e tassi di cambio degli investitori finanziari, che oggi controllano in larga parte i mercati delle materie prime, hanno probabilmente contribuito in modo decisivo al crollo dei prezzi delle materie prime.

I mercati finanziari hanno giocato un ruolo centrale nell’attuale accelerazione della crescita di alcuni paesi avanzati (USA in primis). Wall Street ha fatto registrare un nuovo boom a partire dal 2011/2012. (GRAFICI 4). Il nuovo boom finanziario USA non appare pienamente giustificato dall’andamento dell’economia reale. Secondo alcuni riflette gli alti tassi di profitto (dovuti al ridotto potere contrattuale dei lavoratori) e l’accumulo di liquidità da parte delle imprese (queste stanno infatti trattenendo gran parte dei profitti realizzati nel proprio bilancio invece di effettuare investimenti produttivi). Tuttavia appare probabile che abbia giocato un ruolo anche la politica monetaria iper-espansiva. Federal Reserve e Bank of England hanno infatti inondato l’economia di liquidità (tramite l’acquisto di titoli di Stato con moneta di nuova creazione – il cosiddetto ‘quantitative easing’). Questa ondata di liquidità, probabilmente, è stata utilizzata in larga parte per acquistare asset finanziari, gonfiandone così il valore.

I paesi emergenti hanno ricevuto forti flussi di capitali in entrata subito dopo la crisi (2009-2011), ma poi questa dinamica è rallentata bruscamente, per via della forte ripresa di USA e UK e dell’aspettativa che la Federal Reserve inizi gradualmente a rialzare i tassi d’interesse negli USA.

I mercati finanziari europei hanno avuto invece un andamento più incerto, segnato da una ulteriore crisi tra il 2010 e il 2012, legata alla possibilità di una rottura dell’Unione Monetaria. I mercati azionari europei si sono ripresi a partire dall’estate 2012, dopo che la BCE ha dichiarato la propria disponibilità a fare ‘qualsiasi cosa sia necessaria’ per preservare l’unione monetaria (cioè a fare da prestatore di ultima istanza acquistando titoli di Stato in caso di necessità). Oggi tuttavia i mercati finanziari europei sono di nuovo in ribasso, a causa della possibilità di nuove elezioni in Grecia, che secondo gli investitori potrebbe aumentare il rischio di deflagrazione dell’Unione Monetaria Europea. La crisi finanziaria dell’Eurozona sembra poter riemergere da un momento all’altro.

Ci sono oggi tre importanti fattori di rischio che potrebbero avere (e forse stanno già avendo) forti conseguenze negative sui mercati finanziari internazionali: una recrudescenza della crisi dell’Euro; il crollo del prezzo del petrolio (che mette in difficoltà grandi imprese energetiche quotate in Borsa); il ritiro delle misure di quantitative easing della Federal Reserve, che provocherà un rialzo del costo del credito e quindi una riduzione dell’incentivo agli investimenti finanziari. 

Debito pubblico italiano: un disastro evitabile

Nonostante le politiche di austerità, il debito pubblico continua a salire. Alla radice dell’accumulo del debito ci sono la perdita di competitività dell’export, l’alta evasione fiscale e il “divorzio” tra Tesoro e Banca Centrale. Oggi il rapporto debito/PIL sale a causa di recessione, deflazione e spesa per interessi. Il ritorno a una crescita sostenuta del PIL nominale, determinata da crescita reale e/o da inflazione, è condizione irrinunciabile per la riduzione del debito in termini di PIL. 


Nel 2013 il debito pubblico italiano ha superato il 132% del PIL. Nel 2014 dovrebbe salire di altri quattro punti circa, attestandosi sopra il 136%. In altre parole, lo Stato italiano ha oggi un debito che è superiore di oltre un terzo al valore di tutta la produzione nazionale annuale di beni e servizi. Come si è arrivati a questo livello di debito pubblico? Come mai il debito continua a salire nonostante le politiche di consolidamento fiscale degli ultimi anni?



Per iniziare, è utile inquadrare il fenomeno in prospettiva storica. L’attuale livello di debito pubblico (misurato in relazione al PIL) non è il più alto mai raggiunto nella storia del Paese, ma è assolutamente senza precedenti in tempo di pace. I precedenti picchi, infatti, erano stati raggiunti nel primo dopoguerra (nel 1921 il debito era al 153% del PIL) e durante la seconda guerra mondiale (129% nel 1942). In entrambi i casi l’ascesa era stata brusca e determinata dal finanziamento dello sforzo bellico. Il debito accumulato durante la prima guerra mondiale era in parte significativa verso l’estero; al contrario il debito creato durante il secondo conflitto mondiale era principalmente interno. Altrettanto brusca è stata la discesa del debito dopo tali episodi. Negli anni che seguirono la prima guerra mondiale il debito fu in larga parte condonato, in particolare quello verso i Governi alleati. La drastica riduzione del debito alla fine della seconda guerra mondiale è invece avvenuta tramite un’altissima inflazione. L’inflazione ha infatti l’effetto di erodere il valore reale del debito.




Al contrario, l’attuale ascesa del debito pubblico è stata graduale. Alla fine della seconda guerra mondiale il valore del debito era sceso ai minimi storici (intorno al 25% del PIL), per via del già citato processo di inflazione. E’ rimasto su livelli molto bassi fino ai primi anni Settanta, quando è iniziato un lungo periodo di costante ascesa, che ha portato ad un primo picco del debito nel 1994 (al 120% del PIL). Successivamente, gli sforzi per adeguarsi ai parametri di Maastricht – quindi principalmente aumenti di tasse e riduzioni della spesa – hanno prodotto un breve periodo di riduzione del debito, tra il 1994 e il 2002, anno di entrata in circolazione della moneta unica europea. La nuova ascesa del rapporto debito/PIL è iniziata nei primi anni Duemila e in modo particolare nel 2008-2009.



Una prima fase di ascesa del debito pubblico, negli anni Settanta, è riconducibile principalmente ai tentativi di sostenere l’economia durante le crisi petrolifere. Tuttavia l’incremento più rilevante è avvenuto a partire dai primi anni Ottanta e le cause sono principalmente due: l’incremento dei tassi d’interesse pagati sul debito (quindi della spesa annuale per interessi) e la forte crescita dell’evasione. Quest’ultima ha mantenuto le entrate dello Stato su livelli bassi nonostante le alte aliquote fiscali.

L’Italia ha iniziato a pagare alti interessi sul debito a seguito del c.d. “divorzio” tra il Tesoro e la Banca d’Italia. La Banca Centrale italiana dal 1981 ha infatti smesso di finanziare la spesa pubblica acquistando titoli di Stato. Così, il Tesoro è stato costretto a finanziarsi interamente sul mercato, perdendo il controllo dei tassi d’interesse.  Dato che l’Italia tendeva ad avere un disavanzo commerciale, e quindi la Lira tendeva a svalutarsi, i titoli italiani erano particolarmente esposti al rischio di cambio. Inoltre la mancanza della “protezione” della banca centrale ha reso più probabile un eventuale default. Così il mercato ha determinato tassi d’interesse alti sul debito italiano – nettamente maggiori rispetto alle altre economie avanzate – per compensare questi due fattori di rischio. La spesa per interessi ha iniziato a pesare in modo rilevante sul bilancio pubblico.

Il risultato di alta spesa per interessi e bassa raccolta fiscale è stato naturalmente la produzione di un disavanzo strutturale nel conti pubblici, che ha portato all’accumulazione del debito. In questo modo l’Italia è riuscita a realizzare due paradossi poco edificanti. Ha accumulato un ingente debito pur avendo una spesa pubblica di scopo (cioè al netto degli interessi) inferiore agli altri paesi avanzati. Ha ottenuto una raccolta fiscale minore rispetto alle altre economie industrializzate, pur avendo aliquote fiscali più alte.

La discesa del debito tra il 1994 e i primi anni Duemila è stata consentita da un progressivo abbassamento dei tassi d’interesse – dovuto al processo di integrazione monetaria europea, che ha prima ridotto e poi eliminato i rischi legati al tasso di cambio –  e a politiche di consolidamento fiscale mirate a rispettare i criteri di Maastricht. Tra 1994 e 2003 il rapporto debito/PIL è sceso dal 120% al 99%. E’ seguita una breve fase altalenante, principalmente dovuta al ciclo economico e al diverso orientamento dei Governi in carica: incremento fino al 2006, poi riduzione tra 2006 e 2008. A partire dal 2008, con l’arrivo della crisi globale, è iniziata una nuova esplosione del debito, che è passato dal 103,5% del 2007 al 136% attuale.



L’Italia, al contrario di altri paesi industrializzati, non ha effettuato operazioni di supporto al settore finanziario su larga scala nel 2007-2008. Nè ha messo in campo rilevanti pacchetti di stimolo all’economia reale durante la crisi. Inoltre, a partire dal 2010 sono state applicate misure di austerità, con significativi incrementi della tassazione e riduzioni della spesa primaria. Come mai il debito continua a salire?

Ovviamente il rapporto debito/PIL dipende tanto dal numeratore quanto dal denominatore. Il rapporto aumenta quando il tasso di crescita del debito è superiore al tasso di crescita del PIL nominale (che corrisponde alla somma di tasso di crescita reale e inflazione). Da questo punto di vista, occorre rilevare che il PIL nominale italiano è diminuito dell’1,3% tra 2011 e 2013, a causa della forte diminuzione del Pil in termini reali e del basso tasso di inflazione. Per cui, anche se il bilancio dello Stato fosse stato costantemente in pareggio – interessi compresi – il rapporto debito/PIL sarebbe salito comunque.

Inoltre, a fronte di un saldo primario costantemente positivo tra 2011 e 2014 (cioè lo Stato incassa più di quanto spende, se non si considerano gli interessi sul debito), l’alta spesa per interessi ha reso comunque il saldo complessivo negativo. E’ quindi chiaro che le cause dell’attuale esplosione del rapporto debito/PIL sono la recessione, la bassa inflazione e l’alta spesa per interessi. In questo contesto, le manovre di consolidamento fiscale degli ultimi anni, oltre a precipitare il paese in una nuova recessione, non hanno fermato la crescita del rapporto debito/PIL, nè del debito stesso. Il problema è che in un contesto di bassa domanda e alta disoccupazione le politiche di consolidamento fiscale danneggiano particolarmente l’economia, riducendo l’attività economica. PIL, inflazione e entrate fiscali si abbassano, vanificando gli sforzi per il raggiungimento del pareggio di bilancio. Si genera così una sorta di ‘consolidamento fiscale perverso’, in cui le manovre di austerità incrementano il rapporto debito/PIL, invece di abbassarlo. Chiaramente è più facile che ciò avvenga in un paese con un alto livello di debito, per via dell’alta spesa per interessi.


In sintesi, nell’attuale contesto le politiche di consolidamento fiscale hanno dimostrato di non essere in grado di fermare la crescita del rapporto debito/PIL, per via dei loro effetti recessivi su un’economia già debole e dell’alta spesa per interessi. Quest’ultima rende quasi impossibile raggiungere il pareggio di bilancio, a meno di realizzare dei saldi primari su livelli implausibili. Una significativa crescita del PIL nominale, determinata da crescita reale e/o da inflazione, è condizione irrinunciabile per la riduzione del debito in termini di PIL. In presenza di questa, sarebbe sufficiente mantenere la crescita del debito su un tasso inferiore rispetto alla crescita del PIL nominale, senza quindi la necessità del pareggio di bilancio, per invertire il trend di incremento del rapporto debito/PIL.

Se la Cina e l’India si deindustrializzano

L’aumento della quota di PIL mondiale prodotta al di fuori delle economie occidentali è probabilmente il fenomeno più importante che ha interessato il sistema economico globale negli ultimi quindici anni. Il termine BRICS (Brasile, Russia, India, Cina e Sudafrica) è stato coniato per indicare i più importanti tra quei paesi che stanno sperimentando un rapido processo di sviluppo economico. Tuttavia la ‘convergenza’ di queste economie verso i livelli di reddito delle economie mature (USA, Europa, Giappone) non è un processo meccanico. Si tratta di un fenomeno storicamente e socialmente determinato, non lineare e sopratutto incerto. 

I casi storici di successo nella convergenza – cioè i casi di paesi che dopo una prima fase di industrializzazione hanno mantenuto una crescita rapida, fino a raggiungere livelli di sviluppo economico comparabili a quelli dei paesi occidentali – si contano sulla punta della dita; sono tutti in Asia e sono caratterizzati da forti specificità storiche e geopolitiche: si tratta in sostanza del Giappone e delle cosiddette Tigri Asiatiche (Hong Kong, Singapore, Malesia e Taiwan). Vari paesi sono invece rimasti ‘intrappolati’ su un livello di reddito più basso, senza riuscire ad affrancarsi dalla dipendenza dalle economie avanzate e dai problemi tipici delle economie in via di sviluppo (si pensi ad esempio ai paesi dell’America Latina).

Una delle incognite che gravano sul percorso di crescita delle attuali economie emergenti riguarda la capacità di realizzare fino in fondo un processo di industrializzazione. L’attuale contesto globale tende infatti ad ostacolare la nascita di tessuti industriali nazionali e a indurre una ‘deindustrializzazione prematura’, cioè un declino del peso del manifatturiero sull’economia, solitamente a favore dei servizi, in paesi che non si sono ancora pienamente industrializzati. Il caso più importante è probabilmente quello dell’India(1), in cui la quota del manifatturiero fa registrare un chiaro trend di declino, nonostante il paese sia ancora in una fase iniziale dello sviluppo economico.


Tradizionalmente lo sviluppo economico, nei suoi primi stadi, si poggia su una forte industrializzazione. Solo in una fase più avanzata, quando i processi di urbanizzazione e di trasformazione delle strutture socio-economiche sono giunti a maturazione, l’industria inizia gradualmente a perdere peso in favore dei servizi, producendo una deindustrializzazione. Questa ‘parabola’ è stata seguita da tutti i paesi che hanno conseguito con successo il processo di sviluppo economico: Europa Occidentale, USA, Giappone e le c.d. Tigri Asiatiche. Tuttavia gli attuali paesi emergenti stanno registrando un’industralizzazione minore rispetto alle esperienze storiche appena menzionate. Addirittura alcuni stanno vivendo una prematura fase di deindustrializzazione(2).

Per ogni dato livello di sviluppo, oggi i paesi emergenti tendono a specializzarsi meno nell’industria rispetto al passato. Il picco dell’industrializzazione viene raggiunto prima e a un livello inferiore. Come si vede nel grafico, nel periodo recente la deindustrializzazione tende a cominciare quando il peso del settore sull’economia è ancora relativamente piccolo (altezza sull’asse verticale che tende a ridursi) e il PIL pro-capite è ancora basso (area delle bolle sempre minore).



Quando gli USA iniziarono a ‘deindustrializzarsi’ negli anni ‘60, avevano raggiunto un reddito pro-capite di quasi 20.000 dollari (ai prezzi del 1995) e oltre 1/3 della forza lavoro era impegnata nell’industria, 1/4 nel manifatturiero. La Corea del Sud iniziò a registrare una transizione verso i servizi nel 1989, con un PIL pro-capite di quasi 10.000 dollari (prezzi 1995) e un peso occupazionale dell’industria del 36% circa, mentre il manifatturiero da solo rappresentava il 27% circa. Tuttavia oggi un paese come l’India, con un reddito pro-capite di appena 1.160 dollari l’anno (prezzi 1995), meno di 1/4 della forza lavoro assorbita dall’industria, e solo 1/10 nel manifatturiero, ha già cominciato a far registrare segnali di deindustrializzazione da alcuni anni.

La scarsa disponibilità di statistiche rende difficile inserire l’economia cinese in questo confronto. Tuttavia secondo i dati della Banca Mondiale la Cina non sarebbe per ora coinvolta dal fenomeno. Al contrario, in Cina la quota dell’industria sul PIL appare ancora in crescita, probabilmente per via di un forte intervento statale nell’economia e nei processi di sviluppo, che ha guidato e incentivato l’industrializzazione più che in altri paesi. Tuttavia secondo alcune fonti(3), nonostante la tenuta dell’industria nel suo complesso, l’occupazione nel settore manifatturiero cinese avrebbe iniziato già a declinare dalla seconda metà degli anni ’90, quando occupava circa il 17% della forza lavoro.


Per i paesi in via di sviluppo – India in primis – la deindustrializzazione prematura rappresenta un problema economico e sociale rilevante. I servizi, nelle loro molteplici declinazioni, e le industrie leggere e tecnologiche, appaiono meno adatti dell’industria tradizionale ad assorbire la manodopera non qualificata – condizione necessaria per ridurre la disoccupazione strutturale e mettere in moto quei cambiamenti nella struttura sociale, territoriale ed instituzionale che rappresentano l’essenza dello sviluppo economico. Inoltre è nel manifatturiero, sopratutto in quello votato all’export, che avviene il trasferimento di tecnologie dalle economie mature, permettendo un processo di convergenza verso livelli più alti di reddito. Appare difficile, al momento, immaginare una strategia di sviluppo efficace e socialmente sostenibile che non passi per  una forte fase di industrializzazione. Una delle maggiori sfide di questi anni, per i paesi emergenti, sarà quella di sostenere il processo di industrializzazione in un contesto globale che tende ad ostacolarlo.


Perché oggi i paesi a basso reddito si specializzano meno nell’industria? La struttura della domanda globale gioca sicuramente un ruolo. Le esportazioni trainano lo sviluppo, e oggi la domanda dei paesi avanzati richiede meno beni industriali e più servizi. Anche all’interno del settore industriale, si riduce la domanda di beni manifattureri tradizionali, ad alta intensità di manodopera,  a favore di beni con un maggiore contenuto tecnologico e cognitivo. In altre parole, un processo di dematerializzazione dell’attività economica è in atto.

Ma alla base del fenomeno della deindustrializzazione prematura ci sono sopratutto i cambiamenti nelle strutture d’offerta e nelle politiche industriali che hanno caratterizzato l’attuale fase di globalizzazione. La riduzione dei costi e della velocità di trasmissione delle informazioni consente alle industrie transnazionali di coordinare processi produttivi le cui varie fasi sono dislocate in regioni diverse del globo. Allo stesso tempo le barriere ai movimenti di merci e capitali sono state progressivamente abbattute. Così oggi per molti paesi in via di sviluppo industrializzazione non significa più nascita di un tessuto imprenditoriale interno e di un insieme di imprese nazionali, competitive sui mercati esteri e in grado di rifornire il mercato interno, come è accaduto ad esempio in Giappone e nelle cosiddette ‘Tigri Asiatiche’. Piuttosto si tratta di attirare parti dei processi produttivi globali, quelle che richiedono più intensità di manodopera, grazie a un basso costo del lavoro. Ma in questo modo, quando la crescita economica genera un incremento del livello dei salari, il paese rischia la ‘fuga’ degli impianti produttivi, la deindustrializzazione per l’appunto: le fabbriche possono essere delocalizzate verso paesi in cui i salari sono ancora più bassi. Ovviamente questo accade più facilmente se il paese non ha approfittato dei proventi della crescita per investire nella costituzione di un tessuto produttivo nazionale e di una forza lavoro qualificata.

UK e Nord-Europa: una nuova bolla immobiliare?

I prezzi delle case sono tornati a crescere in molti paesi avanzati. In UK e Nord Europa (Svezia e Norvegia ma anche, più giù, Belgio e Francia) il nuovo boom immobiliare è particolarmente forte e potrebbe rivelarsi insostenibile. La nuova crescita delle valutazioni immobiliari negli USA appare invece, al momento, in linea con i fondamentali del mercato.



Com’è noto, diverse economie avanzate hanno sperimentato un boom immobiliare nel periodo pre-crisi, culminato tra il 2006 e il 2007. Successivamente i prezzi sono crollati, contribuendo alla recessione dell’economia e al tempo stesso subendone gli effetti di ritorno.

In alcuni di questi paesi (come l’Irlanda, la Spagna o l’Italia) la ripresa del mercato immobiliare è stata molto lenta ed è ancora oggi incompleta, con un mercato immobiliare ancora depresso rispetto ai livelli storici. In un secondo gruppo di paesi, come gli USA o la Danimarca, il crollo è stato forte ed è durato molto, ma oggi è in corso una ripresa robusta. Tuttavia i prezzi sono ancora lontani dai livelli pre-crisi. In un terzo gruppo di paesi – principalmente UK, Belgio, Svezia, Norvegia – la discesa post-crisi è stata meno intensa ed è durata meno, e la ripresa si è presto trasformata in un nuovo boom dei prezzi immobiliari e delle compravendite. (Poi ovviamente ci sono i paesi che non hanno sperimentato il boom immobiliare dei primi anni Duemila, come la Germania e il Giappone. Nel primo i mercati immobiliari sono in forte crescita ma su livelli che appaiono sostenibili, nel secondo i prezzi rimangono stagnanti.)


Il nuovo boom immobiliare di alcune economie avanzate pone chiaramente dei problemi di sostenibilità. In primo luogo perchè appare riflettere non tanto i fondamentali del mercato (crescita dei redditi e crescita demografica) quanto le politiche monetarie iper-espansive delle Banche Centrali. I bassi tassi d’interesse che hanno giocato un ruolo nel generare la bolla speculativa dei primi anni Duemila sono stati determinanti anche in questa nuova fase di crescita. In più stavolta ci sono state le operazioni non-convenzionali che hanno inondato il settore finanziario di liquidità, inducendolo a riversare tale liquidità sui mercati azionario e immobiliare, probabilmente gonfiando i prezzi degli asset.

Per valutare quanto i mercati immobiliari dei paesi avanzati siano oggi ‘surriscaldati’, possiamo utilizzare due indicatori: il rapporto tra il prezzo medio delle case e il reddito medio, e il rapporto tra il prezzo medio di acquisto e il prezzo medio di affitto. Nelle economie industrializzate i prezzi immobiliari e gli affitti tendono a crescere in linea con i redditi. Incrementi dei prezzi immobiliari sproporzionati rispetto alla crescita dei redditi e a quella degli affitti tendono ad essere seguiti da un successivo riallineamento.

Per effettuare una valutazione sistematica, possiamo costruire un indice sintetico di sopravvalutazione dei prezzi delle case, e quindi di sostenibilità del mercato immobiliare, a partire proprio dai rapporti prezzi/redditi e prezzi/affitti(1)L’indice segnala una sopravvalutazione particolarmente forte dei prezzi immobiliari in Canada, Nuova Zelanda, Belgio, Norvegia, Australia, Regno Unito, Francia, Svezia e Finlandia. In questi paesi i prezzi sono cresciuti in maniera sproporzionata rispetto a redditi e affitti negli ultimi anni, e quindi una brusca correzione al ribasso potrebbe essere inevitabile. Si nota invece che la nuova crescita del settore immobiliare USA appare per ora sostenibile: in effetti i prezzi delle case sono inferiori del 13% rispetto al loro rapporto di lungo periodo con i redditi, e il rapporto prezzi/affitti è all’incirca in linea con la media storica (superiore solo del 3%).


(1) In particolare, l’indice che ho calcolato è uguale, per ogni paese, alla media semplice della deviazione dei due rapporti prezzi/redditi e prezzi/affitti dalla loro media di lungo periodo.

Renzi e l’economia

Quando è voluto diventare premier, Renzi pensava stesse arrivando la ripresa. Invece il paese è di nuovo in recessione e la sua politica economica è inadeguata come quella dei precedenti governi. Gli 80 Euro non bastano a stimolare i consumi; la finanziaria appena approvata è recessiva. La depressione economica potrebbe provocare importanti conseguenze politiche.


Quando, a febbraio di quest’anno, ha voluto prendere il comando del Governo, Matteo Renzi pensava che il paese stesse uscendo dalla recessione e che nei mesi seguenti il suo esecutivo avrebbe beneficiato della ripresa dell’economia. E’ chiaro che le motivazioni della sua scelta sono state prettamente politiche: non voleva rimanere invischiato nel ruolo di segretario di partito “impotente”, legato a doppio filo a un Governo Letta sempre meno popolare. Ma è altrettanto chiaro che Renzi si aspettava di iniziare la propria navigazione proprio mentre il vento dell’economia, da contrario, volgeva a favore.


In effetti, secondo i dati disponibili a inizio febbraio 2014, gli ordinativi industriali – indicatore tradizionalmente considerato anticipatore della dinamica del PIL – avevano smesso di scendere e sembravano in rialzo (vedi grafico). I principali istituti di previsione sostenevano che l’economia italiana fosse in ripresa, dopo la dura recessione del biennio 2012-2013. Secondo il ‘pool of forecasters’ pubblicato a inizio mese dall’Economist, che sintetizza le previsioni di 20 importanti istituti privati, l’economia italiana era uscita dalla recessione e nel 2014 sarebbe cresciuta dello 0,4% (0,8% secondo i più ottimisti, mentre 0.2% era la previsione più bassa – vedi tabella). Questo era lo scenario quando Renzi ha pianificato la sua salita al Governo. La ripresa dell’economia avrebbe significato inversione del trend di crescita del tasso di disoccupazione, maggiore margine di manovra per la politica fiscale, e sopratutto la possibilità di intestarsene il merito. Non è difficile immaginare Renzi che proietta la slide in cui si vede che dopo qualche mese di suo Governo l’economia ha “cambiato verso”.




Gli sgravi fiscali per i lavoratori dipendenti – i famosi ’80 Euro’ – sono stati concepiti con tale scenario in mente: una misura che stimola ulteriormente i consumi e la fiducia dei consumatori, in un’economia già in leggera ripresa. Per il resto, Renzi nei suoi primi mesi di Governo si è concentrato sulle riforme istituzionali. Nel suo report di Aprile il Fondo Monetario Internazionale continuava a vedere l’economia italiana in ripresa, prevedendo una crescita dello 0,6% per il 2014, e a Maggio Renzi ha stravinto le europee.

Tuttavia in estate è arrivata la doccia fredda: le previsioni si sono rivelate fallaci, l’economia italiana non riesce proprio a ripartire. Dopo la breve fase di stabilizzazione, il PIL è tornato leggermente a contrarsi e l’inflazione ha ripreso a diminuire, fino a diventare negativa in agosto. Il tasso di disoccupazione cresce ancora. In questo contesto, gli ’80 Euro’ non sono andati a incrementare i consumi. Le famiglie li hanno in larga parte risparmiati, in vista di un futuro incerto o per tappare i buchi di bilanci familiari stremati.

La nuova recessione ha messo a nudo il bluff di Renzi. L’ex sindaco di Firenze non ha nessuna nuova strategia per l’economia, tranne quella di cavalcare una ripresa che non è mai esistita. In termini di politica economica, non c’è discontinuità sostanziale tra Renzi e i suoi predecessori, dall’ultimo Tremonti in poi. La manovra presentata il 29 Ottobre, che detta gli indirizzi di politica fiscale del 2015, è recessiva come lo sono state tutte le manovre italiane dal 2011 in poi. Anche nel 2015 lo Stato italiano spenderà meno di quello che incassa con le tasse (al netto della spesa per interessi). In termini tecnici avrà un avanzo primario. In altre parole, anche nel 2015 lo Stato drenerà dall’economia più risorse di quelle che immette, rendendo impossibile una vera ripresa.

A grandi linee, la politica fiscale di Renzi consiste nel mantenere l’avanzo primario allo stesso livello del 2014, ridurre le tasse e ridurre la spesa pubblica, principalmente tramite il taglio dei finanziamenti agli Enti locali (per una discussione più dettagliata della manovra vedi questo post). Il problema è che durante una crisi come quella attuale, tagliare la spesa pubblica significa deprimere ulteriormente la domanda aggregata e intensificare la deflazione. E i tagli alle tasse non compensano la riduzione della domanda provocata dai tagli alla spesa, perché se una minore spesa pubblica si traduce per intero in minore domanda di beni e servizi, una parte degli sgravi fiscali verrà invece risparmiata. (Tecnicamente, il moltiplicatore della spesa è maggiore del moltiplicatore della tassazione.) Quindi tagliare le tasse e allo stesso tempo la spesa pubblica significa introdurre un ulteriore elemento di depressione dell’economia. Altro che politica “anti-ciclica” (come l’ha chiamata, mentendo spudoratamente, Renzi).




Perseverando nell’attuare una politica fiscale recessiva, in un’economia già estremamente debole e con il commercio mondiale in rallentamento, l’Italia difficilmente uscirà dalla depressione. La politica economica italiana non ha affatto “cambiato verso”. E probabilmente chi dopo le Europee ha preconizzato l’avvento di una lunga “era renziana” ha parlato troppo presto. Perché è difficile pensare che l’ex sindaco di Firenze possa mantenere il consenso a lungo, se non riesce a tirare fuori il paese dalla recessione.

L’ISTAT, sulla base di sondaggi, misura l’andamento della fiducia delle famiglie sulla situazione economica propria e del paese. E’ interessante notare come la formazione dei Governi Renzi e Letta abbia determinato un sostanziale incremento delle aspettative nel mese dell’insediamento e in quelli immediatamente successivi, incremento che tuttavia è scemato successivamente. Sembra quindi che in entrambi i casi le famiglie abbiano visto nella formazione di un nuovo Governo la possibilità di misure di politica economica in grado di rilanciare l’economia ma che queste aspettative, dopo essere cresciute per qualche mese, si siano progressivamente raffreddate con l’arrivo di dati economici negativi nei mesi seguenti.



Se anche decidesse di cambiare strategia e di stimolare la crescita tramite una politica fiscale espansiva, Renzi si scontrerebbe con i vincoli imposti dall’assetto istituzionale dell’Eurozona. Quest’ultimo non consente un coordinamento della politica fiscale e monetaria in senso espansivo, e sta condannando un’intera fascia di paesi alla stagnazione e all’alta disoccupazione. Chiaramente, questa situazione non è sostenibile. Appare probabile – se non inevitabile – che alla lunga forze politiche contrarie alla gestione europea dell’economia prevalgano, in Italia come negli altri paesi del Sud Europa (compresa la Francia, dove il Front National è già primo partito). Il dramma è che le forze meglio posizionate per intercettare il (più che legittimo) malcontento sono quasi ovunque reazionarie e xenofobe. Con poche eccezioni (la principale delle quali è Syriza in Grecia), i partiti di sinistra non hanno saputo interpretare il contesto storico e sono rimasti legati a una vuota retorica europeista. Resta da vedere se queste forze, in Italia, saranno necessariamente esterne all’attuale Governo. Si potrebbe addirittura immaginare uno scenario in cui lo stesso Renzi, alla lunga, prenda atto che all’interno dei vincoli europei non è possibile la ripresa e traghetti il paese fuori dalla moneta unica europea. E per quello che abbiamo visto fino ad ora, è molto probabile che si tratterebbe comunque di un’uscita “da destra”, con conseguenze sfavorevoli per i ceti medio-bassi.